募投项目预期过于乐观 四方光电若上市会否盛极而衰

　　尾气分析仪销售面临下滑，募投项目预期过于乐观，四方光电若上市，会否盛极而衰？

　　8月28日，四方光电股份（600184）有限公司（下称“四方光电”）发布《科创板首次公开发行股票招股说明书(上会稿)》，并将于9月8日进行上市委员会审议。从第二轮问询回复所披露的信息来看，公司尚有多个问题待解。

　　业绩增长恐难维持

　　四方光电是主营气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于国内外家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。

　　2017年，四方光电营业收入为1.05亿元，净利润为1486.75万元；2018年，公司实现营业收入1.18亿元，同比增长12.38%，但同期公司净利润为1104.79万元，同比下滑25.69%。2019年，四方光电营业收入猛增至2.33亿元，较上年增加1.15亿元，同比增长97.46%，净利润暴涨至6494.96万元，较上年增长5389.17万元，同比增长487.89%。

　　四方光电主营产品分为气体传感器和气体分析仪器两大类。虽然从销售收入来看，气体传感器是公司的主要收入来源，但毛利率更高的却是气体分析仪器业务（见附图）。2019年，公司气体传感器和气体分析仪业务的毛利率分别为36.44%和71.70%。

　　从过去三年的情况来看，气体分析仪业务对公司的毛利率贡献度逐年提高，并在2019年达到相对峰值。从附图中我们不难发现，四方光电2019年气体分析仪器实现8425.66万元销售收入，却贡献了6040.59万元的毛利，占公司毛利润的比例超过50%。

　　出现这一情况，很大原因是受政策驱动。2018年9月27日，生态环境部与国家市场监督管理总局发布《GB 18285-2018汽油车污染物排放限值及测量方法（双怠速法及简易工况法）》和《GB3847-2018柴油车污染物排放限值及测量方法(自由加速法及加载减速法)》，上述标准于2019年5月1日实施。

　　新标要求，到2019年11月和2020年5月前，柴油车检测站、汽油车检测站须配置采用红外、紫外或化学发光技术原理的具有氮氧化物检测功能的尾气分析仪。新标出台带来机动车检测站对其机动车环保检测系统软硬件设施的进行相应升级，导致机动车检测市场短期内释放了巨大的存量升级需求。

　　受此影响，2019年机动车尾气检测站出现集中采购现象，这也导致四方光电尾气分析仪销量大涨。招股书显示，2018年，公司尾气分析仪产品销售额仅为111.82万元；而2019年，公司尾气分析仪产品销售额暴增至5326.56万元，同比增长4663.51%，且客户集中度极高。

　　根据招股说明书，2019年，四方光电对第一大客户佛山翰创销售收入3871.68万元，占公司当年气体分析仪器总销售额的45.95%；公司向第二大客户云网科技(838411.OC)销售产品872.72万元，占气体分析仪器总销售额的10.36%，两家公司占比超过50%，四方光电对大客户的依赖严重。

　　资料显示，2019年4月，四方光电子公司湖北锐意与佛山翰创签订关于微流红外NO 尾气传感器模组的合作协议，约定佛山翰创独家采购湖北锐意上述产品，双方约定自协议签订之日起两年内，佛山翰创每年采购上述产品数量应在3000台以上。2019年，四方光电共向佛山翰创销售了6480台气体分析仪器。

　　然而，2020年，四方光电与佛山翰创解除了独家供货协议。问询函回复显示，由于佛山翰创预计难以在2020年达成向四方光电采购3000台以上的气体分析仪的最低数量要求，双方决定解除上述销售条款。

　　由于气体分析仪业务已成为四方光电第一利润贡献源，而尾气分析仪器业务又占气体分析仪业务的大头（销售占比超过60%）。客观而言，佛山翰创此次与公司解除独家销售协议对公司2020年气体分析仪销售收入和利润的影响还是蛮大的。如果我们按照2019年6400元/台的平均单价，年销售3000台计算，意味着仅此一项公司将至少损失1920万元的销售收入，占公司2019年销售收入的比例超过8%。

　　当然，公司也可以通过开发其他客户来完成气体分析仪业务的既定销售目标，甚至拿到比佛山翰创还要大的订单。只不过，这并不容易。目前，同行业上市公司中，南华仪器（300417）（300417.SZ）和安车检测（300572）（300572.SZ）均生产汽车尾气分析仪产品。

　　半年报显示，2020年1-6月，南华仪器营业收入为1.31亿元，同比下滑37.66%，净利润为3301.44万元，同比下滑56.37%；同期，安车检测营业收入为3.99亿元，同比下滑2.79%，净利润为1亿元，同比下滑9.88%。

　　政策因素带动产品销售集中释放后，汽车尾气检测行业公司经营均出现不同程度下滑。

　　问询函回复中，四方光电预计，2020年全年公司尾气分析仪销售收入将较2019年度下滑32%，减少1704.5万元。同时，与传统传感器业务相比，四方光电尾气分析仪毛利率高达71.70%，超过传感器业务毛利率近35个百分点，分析仪销售收入的下滑必将导致公司利润率水平大幅下滑，四方光电的业绩增长恐难以维持。

　　扩张产能消化存疑

　　根据招股书，四方光电本次IPO拟募集资金5.7亿元。其中，公司计划投资1.8亿元用于气体传感器与气体分析仪器产线建设项目。

　　按照公司规划，项目实施后，将形成年产1347万只气体传感器及6300台气体分析仪器的生产能力，本项目预计税后内部收益率约为36.56%，税后投资回收期为4.91年，年均利润总额为1.57亿元。

　　截至2019年末，四方光电气体传感器产能为435.15万个，气体分析仪产能则无法准确计算。2019年，公司生产气体传感器369.52万个，耗用量348.18万个。项目建成后，公司传感器产能将增长2.1倍。

　　在问询函回复中，四方光电披露，截至2019年，气体传感器的市场规模合计约为6.23亿美元，对应人民币42.61亿左右。其中，公司主营的光学传感器市场规模约为1.58亿美元，接近10.8亿人民币。

　　以行业数据计，截至2019年，四方光电的市场占有率约为14%左右。2019年，四方光电耗用量约占当期产能的80.01%，公司单个气体传感器销售价格为41.76元/个。

　　而在募投产能全部达产后，四方光电气体传感器产品的销售金额预计将超过5.6亿元，即便按照过去三年的市场6.62%的平均增速计算，5年后，红外技术的市场份额约为14.89亿元人民币（约为2.18亿美元）。若四方光电想要消化新增产能，公司的气体传感器产品市场占有率将必须超过35%，公司募投项目的成长空间以及产能释放可能面临巨大压力。

　　“跨界”投资预期过高

　　根据招股书，本次IPO四方光电还计划募集资金2.5亿元，用于新建年产300万支超声波气体传感器与100 万支配套仪器仪表生产项目，该项目最终计划总投资金额3.2亿元，一期计划投资2.5亿元。

　　资料显示，自成立以来四方光电几乎未涉及超声燃气表业务经营，2020年1月，四方光电才刚刚注册新公司四方光电（嘉善）有限公司计划介入超声波燃气表行业。据公司预测，超声波燃气表项目建成后，可实现年均利润总额为1.74亿元，税后投资回收期为5.03 年。

　　而目前，已上市的超声波燃气表公司包括：威星智能（002849）（002849.SZ）和先锋电子（002767）（002767.SZ）。与同行业上市公司相比，四方光电的单位产品投资成本和预期收益均明显偏高。

　　根据2019年报，威星智能年内共销售智能燃气表441万台，公司当年实现利润总额1.18亿元，单表实现利润26.76元；同期，先锋电子销售智能燃气表133.51万台，利润总额为3043.61万元，单表实现利润22.80元。即便我们以较高的单表利润26.76元进行测算，四方光电募投项目达产后，智能燃气表年产能可达到400万台，公司可实现的年利润总额也不过是1.07亿元，要比公司预估的1.74亿元低38.50%。

　　同时，年报还显示，截至2019年末，威星智能的固定资产原值为1.61亿元，先锋电子的固定资产原值为4333.82万元。以单位产能成本计，威星智能和先锋电子均明显低于四方光电单位产能的计划投入的2.5亿元。

　　一方面，四方光电募投项目的利润预期高于同行业水平，另一方面，公司的单位成本又高于同行业水平，再加之2年建设周期和产能爬坡期，更使其募投项目的收益充满了不确定性。

光电股份股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共28家主力机构，持仓量总计3.68亿股，占流通A股72.40%