2023年上半场A股胶着，外力决定下半场行情走向

经济弱复苏，信心犹比黄金贵

    2023年上半年，上证指数+3.65%、沪深300指数-0.75%、创业板指-5.61%、科创50指数+4.71%，其中创业板指创出三年新低。2023年上半年A股主题是“中字头”和“AI”，背后的主要原因是国内经济弱复苏、上市公司一季报不及预期，给予了游资概念炒作的土壤。“中字头”概念股的核心逻辑在于国有资产估值的重新定义，“AI”则是基于高算力计算在人工智能应用方面（以ChatGPT为代表）取得了显著的进展。

    2023年伊始，市场走出了小的脉冲式上涨行情，让投资者预期提高，似乎回到了2019年，但是各项经济数据包括上市公司一季报很快浇灭了市场热情。上半年整体处于震荡态势，即便在央行降息的背景下，经济数据并不能支撑股市的进一步上涨，而当前A股估值处于历史相对低位，下探空间也比较有限，因此整体行情处于胶着状态。震荡横盘行情如果选择向上或向下突破，那么必须有外因的介入，因此本文主要围绕三个问题进行讨论，一是国内外宏观经济大环境，二是国内出台政策强刺激的可能性，三是市场估值与投资者信心。

本文关键词：地方债务、政策、居民财富配置、投资人信心

第一章 宏观经济：欧美通胀、国内通缩

一、疫情后欧美股市走势强劲、国内股市依旧低迷，缘何？

    2023年上半年，纳斯达克上涨31.73%、标普500指数上涨15.91%、道琼斯指上涨3.8%；德国DAX上涨15.98%、法国CAC上涨14.31%、日经指数上涨27.19%创三十年新高、韩国综合上涨14.66%，印度、越南股市亦有不俗表现。中国A股沪深300指数-0.75%、香港恒生指数-4.37%，创业板指一度创三年新低，可以说是全球股市一片欣欣向荣，独有中国股市萎靡不振。分析原因有三：

1、疫情之后，全球央行放水后资金流向不一样导致国内经济弱复苏

    2019年12月全球爆发新冠疫情，2020年全球央行基于经济受挫均有不同程度的放水，欧美国家以直接向低收入民众发放现金的救助方式为主，如：疫情以来，美国共推出6万亿美元财政刺激，对居民直接现金补贴8700亿美元、占GDP的4%；英国政府将为全国所有因为疫情而不能工作的人支付80%的薪水,金额最高达每月每人2500英镑。

    国内因为采取了不同的防疫政策，资金主要流向了公共卫生防疫领域，主要包括疫苗（34.4亿剂次）、核酸检测（115亿次）、防护用品（2022年底已累计向国际社会提供约3720亿只口罩，超过42亿件防护服）。特别国债、贷款也主要流向了企业端和政府端用以保证正常的生产和公共卫生安全。

    新冠疫情是全球性的，因此全球主要央行同步采取宽松策略并不会导致汇率剧烈波动。但是欧美为主的发达国家直接将现金发放至居民手上，居民的资产负债表并未受损，甚至有所好转，不过生产受阻、主动失业导致劳工薪酬上涨，因此造成欧美国家的通胀现象。相反，国内因为将大量的资金用在防疫和保供方面，资金大量流入了企业端，但是产业链较短，受益群体数量有限，资金流入企业端后也未能刺激经济的发展（资金无再循环），亦未通过扩大投资来带动就业。而国内疫情三年导致居民整体收入下降（尤其是小企业主及小商小贩）、也未获得直接的现金补助（补助方式为消费券），而主要的支出（房贷、医疗、教育、衣食住行）却并未减少。故而大部分居民的资产负债表在疫情三年受到一定的损伤，导致投资、消费意愿下降，但社会生产能力整体仍然是过剩，这也造成了国内类通缩的现象。可控的通胀有助于资产价格的提升，助推了欧美股市的上涨，类通缩的经济现象及投资人悲观的预期导致国内股市表现低迷。

2、国内注册制加速IPO发行，退市机制仍未完全打开

    2020年开始国内IPO数量及募资金额显著提升，2020-2022年国内IPO上市数量分别434家、524家、428家，募资金额高达4793亿、5426亿、5870亿，不论从IPO数量还是募资金额上都处于加速状态，每家上市公司融资金额平均金额超10亿元。2023年上半年A股则有173只新股上市，合计募资逼近2100亿元，每家平均融资金额依旧超10亿元，显著高于实际生产需求。

    而A股30年历史上，仅有132只股票退市，与IPO数量不可同日而语。2021年-2022年退市数量分别为17家、42家，2023年以来，A股已强制退市的公司达9家，加上已触及退市指标的公司，年内锁定退市的数量达43家，尽管2023年退市速度有所加快，但是与IPO发行速度差距仍然非常大。

数据来源：Wind，融中研究整理，截至2022年12月31日

3、A股大小非减持压力巨大

    大量的IPO带来的自然是天量的解禁压力。2022年A股市场解禁市值4.65万亿元，相比2021年的历史最大值5.91万亿元减少1.26万亿元，2023年全年解禁市值进一步减少至4.44万亿元，为近四年的最低值，但是绝对值相对前几年仍有明显的提升。疫情之后，居民负债表受损，但是企业及其股东资产负债表则处于扩张状态，此消彼长之下股市资产价格难免缩水。

数据来源：金融界

二、国内经济困境：消费不振、出口下滑、投资意愿低迷，何解？

1、消费数据弱复苏：人均消费持续下滑

疫情导致的局面负债表缩水是消费不振的直接原因，而居民三座大山（住房、医疗、教育）则是根源。2016年-2022年全国新出生人口分别1883.2万、1764.8万、1523万、1465万、1202.1万、1062万、956万，2022年新生儿出口数量相对2016年接近腰斩，意味着生育主力军对未来经济的悲观预期。

2、出口增长乏力：高端制造占比偏低、劳动力优势不再，低端产能向东南亚转移趋势不可避免

    2023年1-5月，出口数据同比-10.4%、-1.3%、+14.8%、+8.5%、-7.5%，虽然出口数据有涨有跌，但是与过去一片欣欣向荣相比，当前出口景气度仍下滑不少。目前国内高端制造业占比仍然较低，在半导体、大飞机、高端制造设备等领域的核心环节，大量依赖进口。而出口仍然以纺织、服装、皮革、基本金属等传统产业为主，有数据表明：国内农民工平均月收入从2008年的1340元升至2020年的4072元，城镇非私营单位就业人员年平均工资从2008年的28898升至2020年的97379万元。伴随劳动力成本的持续上升，低端制造业向东南亚等低劳动力成本的地区转移或成不可逆转的趋势，未来国内出口仍需提高产品附加值。

3、投资：地方政府债务缠身、有心无力，企业家信心受挫、意愿不强

    目前社会投资主体主要有三个，一是中央政府，二是地方政府，三是民营资本（企业家）。从比例上来看，中央政府占比最小，民营资本最高，占比超55%。

    （1）中央政府， 2019—2023年，中央预算内投资安排分别为：5776亿元、6000亿元、6100亿元、6400亿、6400亿，整体保持平稳态势，但是绝对值有限。

    （2）地方政府，地方政府财政收入来源主要有三方面，一是税收、二是中央转移支付、三是土地出让金，土地出让金占据了地方财政比重较高（2019年土地出让金占地方财政总收入的41.8%）。财政部最新数据显示，2023年1-4月地方政府土地出让金收入约1.18万亿元，同比下降21.7%，自2022年初以来连续第16个月下滑。而地方财政的支出则比较固定（如：公务员薪酬、教育、医疗是硬性开支），一旦土地出让金收入下滑，则政府的投资能力则受到非常大的影响。目前已披露的地方政府负债总额超100万亿，本金兑付、偿还利息已经让多个地方政府难以招架，而当前地方政府发债受到中央政府的严格监控，大规模举债亦显得举步维艰。部分地方已经出现了公务员拖发薪酬、降薪的现象，在此背景下，地方政府大规模的基建投资显得心有余而力不足。

    （3）民营资本，不论是疫情防控政策，还是过去几年部分行业的政策（如房地产、互联网、教育、游戏），部分企业家深感面对行业政策的无力。从投资占比看，2012年以来，民间投资占全国固定资产投资比重连续5年超过60%，最高时候达到65.4%；尤其是在制造业领域，民间投资的比重超过八成。2019年，民间投资占全国固定资产投资比重下降至56.4%。2021年，民间投资占比进一步下降至55.6%。截至2022年底，全国民营企业数量超过2700万家，民营经济对国家财政收入的贡献占过50%，技术创新和新产品占比70%，吸纳城镇就业80%。民营资本的重要性不言而喻，其投资力度的减弱让经济增长增添不少压力。

第二章 经济内忧外患，政策发力空间几何

    经济发展有其自身的规律和周期，单纯的政策亦无法改变经济发展主要方向，中国GDP增速整体趋势下滑是无法抗拒的长期趋势，当前国内经济的难题也较为复杂，并非通过一两项政策可以解决，但是短期经济面临的诸多问题仍需政策来调整。我们主要从开源（印钞，以时间换空间）、节流（提高居民社会保障）、提高劳动效率（发展科技、倡导国内大循环）三方面来分析政策发力的可能性。

一、难题1：如何化解地方债务风险

    当前地方债已公开的金额超100万亿，在土地出让金收入持续走低的背景下，依靠地方政府自身偿还债务的可能性并不大，未来即便推出房地产税也很难弥补其中的缺口。而地方债的债权人以银行、保险、证券公司、信托公司为主，最终持有人为银行存款人、保险购买人、证券及信托权益持有人，大面积的违约可能性也非常低。面临持续、刚性的支出，那么债务如何展期和新增？主要的途径无外乎中央转移支付（特别国债）和借新还旧（更低的借款利率），可以预期的是未来社会融资利率仍将持续下降，而特别国债的发行也将缓解地方政府的偿债压力。不论是特别国债还是借新还旧，背后蕴含的意思则是：释放流动性（量化宽松）。释放流动性会刺激经济的增长，同时也会带来通货膨胀造成购买力的下滑。

二、难题2：如何修复修复居民负债表、提高消费能力

    考虑到目前国内的实际情况，中央政府直接印钞发放至居民手上的可能性极低、操作难度极大（中国偏远农村人数占比仍然较高）。从开源和节流两方面考虑，开源一方面是通过投资促进就业岗位数量的增加，第二方面是发展国内高端制造、提高产品附加值进而提升就业岗位收入水平，第三方面是提高居民的资产价格，进而促进消费，如房产和金融资产价格（股市的上涨可以间接刺激经济增长，企业家会基于市值的上涨而提升投资意愿，股民基于市值的上涨而提高消费意愿）。

    节流方面，主要是提高社会保障（房贷、医保、教育、养老），通过中央政府和地方来承担更多的费用、降低居民的开支，进而释放居民的消费能力，如降低利率来减少居民房贷支出、提高医疗报销比例和范围、免费的九年义务教育、更高的养老金等。在此背景下，政府将承担更为重要的投资角色，除了印钞手段之外，中央政府资产（如社保基金、养老基金）亦有通过投资来实现资产增值的需求。

三、难题3：如何提高劳动效率

    实际GDP（不考虑通货膨胀）=劳动人数*劳动时间*劳动效率，已知当前新生儿出口数量大幅下滑，未来劳动人口数量也势必下滑，人均劳动时间亦在持续下滑（人性和经济使然），那么未来GDP的增长势必需要依靠提高人均劳动效率。

1、修复民营企业家信心，以科技带动创新

    2022年12月底的中央经济工作会议明确，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益。

2、倡导国内经济大循环，修复人民币真实购买力

    国内有14亿人口，是全球最大的劳动力市场亦是最大的消费市场，但是基于出口中低端制造、进口高附加值的商品（技术和品牌溢价）造成了国内人民币购买力未得到完全的体现。国内经济大循环离不开科技自主可控（减少进口技术溢价），也需要文化自信（降低海外品牌溢价），背后的根源则是科技水平的持续提升和国民综合素养（文化水平）的提升。

第三章 市场估值与信心修复

一、市场估值：2018年、2022年两次熊市充分消化了不利因素，2023年仍在反复探底

截止2023年6月30日，主要指数估值水平如下：

注：数据截止日期为2023年6月30日，由同花顺ifind提供，与其他统计口径或有小幅差异。科创50及创业板指数个体影响较大，PB中位数采用整个板块中位数。

    2023年一季度，A股盈利进一步下滑，全A非金融营收累计同比增速为3.3%，较2022年四季度下滑4.8个百分点；全A非金融净利润累计同比为-5.8%，较2022年四季度下滑6.3个百分点。经济周期向下，导致A股整体盈利能力下滑，进而市盈率被动提升，因此市净率更具有参考意义，以轻资产和科技创新为代表的创业板、科创板市净率中位数也仅有3-4之间，处于历史较低水平，整体资产负债表风险较小、而利润表弹性较高。

二、市场流动性充裕，如何提高投资人信心

    2023年5月，居民存款280.9万亿元，同比增加11.12%，创历史新高。最新银行一年期存款基准利率1.65%、最新一年期贷款基准利率为3.7%，均处于历史较低值。宽流动性、低利率、低估值为权益类投资创造了极佳的氛围，但是A股依旧表现低迷，核心还是缺乏政策的刺激和投资人信心的匮乏。

1、支持政策或已在路上

    线索一：2022年底的中央经济工作会议再次提到，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模，未来长期资金将逐步布局A股市场。

    线索二：【证监会：为居民资产配置创造相协调的市场环境和生态，更好满足居民财富管理需要】2023年6月16日，证监会党委书记、主席易会满强调，要切实践行以人民为中心的发展思想，更好发挥资本市场功能，为居民资产配置创造相协调的市场环境和生态，更好满足居民财富管理需要。

   线索三：6月26日下午，资深媒体人胡锡进在个人微博上发文称开了一个股票账户，成为“股民老胡”。

    未来可以预期的政策包括：优化IPO机制（降低发行速度、提高门槛、降低募资金额、降低发行估值）、加速退市机制、降低印花税、降息、量化宽松、国家资本加大权益资产投资比例，可用的政策工具十分丰富。未来经济增长压力越大，政策推出的可能性越高、速度越快。

2、投资人信心来自赚钱效益

    当前市场处于低估值、宽信用的环境，一旦市场政策导向倾斜、国家资本引领社会资金进入市场，股市随时有反转的可能性，居民的投资信心也将水涨船高。

第四章 观点：坚定信心、用时间换空间

一、关注方向：唯有科技破万卷

2017年开始，中国新生儿人口已经出现快速下滑趋势，人口红利已经逐渐消退，未来带动国内经济增长的核心驱动力将来自劳动效率的提升。而不论是国内大循环、经济结构转型、科技自主可控、军事安全、农业安全等都离不开科技水平的持续提升。内卷的核心也在于落后产能的过剩，高科技仍然是稀缺资源。强劲的经济刺激政策也将推高风险资产的定价水平，因此未来整体可以关注科技方向。

二、主要风险：内忧外患仍是当前经济客观事实

1、海外高息或抑制经济复苏，不利于国内出口

任何经济刺激政策有利就有弊，欧美发达国家将现金直接发放至居民手上，导致通胀居高不下，即便在加息的背景下也未能完全控制住通胀，而通胀和高息将抑制欧美经济的增长，对国内出口可能造成一定的冲击。

2、土地财政逐步退出，新的领域投资力度尚显不足

国内以土地财政来支撑的固定资产投资已经连续数月出现下滑，而社会资本投资意愿薄弱，其他领域的投资力度未能有效刺激经济的增长，新能源汽车、光伏、锂电池等行业投资虽然如火如荼，但是其规模与房地产、基建相比，仍有一定的差距。

三、主要应对策略：以资产负债表为盾，以利润表为矛

    当前A股估值处于历史较低位置，科技股的平均市净率仅有3-4倍的区间，健康的资产负债表和低估值是看多的底气，而科技股较好的业绩弹性也将是看多的信心。经济的复苏有其自然规律也离不开政策的支持，当前我不论经济还是投资环境，最差的时刻已经度过。俗话说：病来如山倒，病去如丝抽，未来经济复苏和投资者信心的修复仍将是一个缓慢的过程。黎明前的黑暗最为寂静，仍需耐心守候。

四、尾声：躺平是诸多人的主张，但不是正确的投资选择

   互联网主流词汇已经从“内卷”切换到“躺平”，或许这已是最差的生活态度，未来随着经济的复苏，大众或将坐起来、站起来、跑起来。

   太阳底下无新鲜事，每一次低估值阶段都是较好的布局时机，相信当下也亦不例外，大部分人只看到已然未能看到将然。2018年、2022年的熊市反复印证了低估值方是硬道理。日本经济失去的30年，亦是股市率先创出新高。2023年，思前想后，站在大类资产配置的角度，目前股市不论从安全性还是弹性都是不错的选择，股市（美国模式）和国债（日本模式）也是最有可能成为新的货币蓄水池，相比单一模式而言，未来股市和国债双轮驱动或将是最优选择。