凯莱英:2022年营业收入102

　　公司基本情况：凯莱英成立于1998年，2016年在深圳证券交易所上市，经过20多年的发展，已成为世界领先的CDMO综合服务提供商。公司业务以小分子CDMO为主，涵盖临床阶段CDMO解决方案和商业阶段CDMO解决方案。同时，2016年以后，积极拓展新兴业务，向上游布局临床CRO业务，向下游扩展制剂CDMO业务，横向拓展化学和生物分子业务，实现高质量增长。

　　业绩回顾:公司2022年营业收入102.55亿元，同比+121%，其中大订单59.10亿元，排除大订单收入43.45亿元，同比+28%。小分子CDMO是公司的核心业务，总收入92.53亿元，不包括33.43亿元(同比+11%)，临床收入16.66亿元(同比-3%)，共完成359个临床项目(同比+24%)，其中临床III期62个(同比+13%)。继续为重磅药品商业化订单提供项目储备。在商业化阶段，收入达到75.86亿元，排除大订单同比增长31%，共完成商业化项目40个。新兴业务发展迅速，2022年收入9.96亿元(+151%)，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别收入3.73/2.29/2.64/1.01亿元，同比增速139%/85%/201%/3404%。公司2023H1实现收入46.21亿元，排除大订单收入26.78亿元(同比+34%)。小分子CDMO实现收入40.87亿元，不包括大订单同比+33%，其中临床CDMO实现收入8.59亿元(同比-11%)，临床项目276个(同比+25%)，临床III期项目52个(同比+8%)，包括GLP-1等众多热门目标。、KRAS、JAK、TYK2等，在商业化阶段实现收入32.27亿元，排除大订单实现收入12.83亿元(同比+61%)。新兴业务收入5.3亿元，同比+35%。随着规模的扩大，收入增长放缓，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别收入增长35%/30%/27%/161%。2022年，公司整体毛利率为47.37%，与2021年基本持平。其中，商业化阶段/临床CDMO/新兴业务分别为50.54%/41.28%/33.68%。在商业化阶段，由于大订单毛利率高，毛利率上升。由于生物药物CDMO的第一年运营和亏损期，新兴业务毛利率下降。其他新兴企业的毛利率与2021年基本持平。2023H1公司整体毛利率为53.07%，明显增长。商业化阶段毛利率主要受大订单集中释放和汇率有利因素影响。临床CDMO和新兴业务毛利率与去年基本持平，预计全年毛利率较去年下降。

　　客户结构:公司客户以海外为主，受新兴业务快速发展影响，国内客户比例持续上升。海外客户比例从2018年90%下降到2022年85%，2023年H183%。公司客户集中度高，2022年大型制药公司收入72%，2023H1收入67%，其中前五大客户占绝大多数，2021年前五大客户收入27.33亿元占59%，2022年前五大客户收入73.59亿元，占72%。由于大客户的高收入比例，公司的业绩受投融资环境的影响较小，这在很大程度上取决于能否从现有的大客户那里获得更多的项目。2016年H1公司前五大客户是默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维，彭博社预计2023-2025年收入增长率为-13%/3%/4%。2021/2022/2023H1在手订单分别为18.98/11.5/9.1亿美元，排除大订单估计，2022-2023H1在手订单增速约为20%-30%。

　　产能:近年来，公司增加了产能投入，资本支出逐年增加。2020-2021年投资加快，资本支出占收入的32%-36%。2022年，公司资本支出达到21.51亿元，约占营业收入的21%。预计2023年资本支出投入将放缓，占营业收入的15-20%。固定资产从2019年12.71亿元迅速增长到2022年36.22亿元，三年复合增长率为42%。受大订单影响，2021-2022年固定资产周转率较高，2022年达到3.5，预计2023-2025年下降。小分子产能(传统反应釜体积)从2019年2300m3上升到2022年5300m3，3年复合增长率为32%。苏州研发中心、泰兴研发生产一体化基地等重点在建项目预计于2024年9月投产。近年来，公司增加了新业务产能的扩张。预计2023年新业务项目将投资超过一半的资本支出，包括化学分子和多肽商业产能建设。预计2024H1固合成多肽总产能将超过1000L；生物大分子业务，生物科学技术中心（CBTI）2023年5月，上海张江基地正式启动，上海金山基地商业化产能改扩建工程启动，稳步推进上海奉贤商业化生产基地建设。

　　技术：公司拥有众多核心技术，其中技术门槛和壁垒较高，应用广泛的是连续反应技术和生物酶催化技术，处于世界领先地位。它是世界上为数不多的将绿色制药技术应用于商业生产和中试生产的企业之一。近年来，技术应用不断扩大，2022年连续反应产能同比增长近400%，2022年，公司临床II期及以后项目中连续反应技术和生物酶催化技术的应用率超过40%。与传统反应釜批量生产相比，连续反应可以降低能耗，减少占地面积，提高自动化程度，减少三废排放，达到降低成本、加快环保的显著优势。目前已应用于培南抗生素、第二代艾滋病药物、抗癌药物等创新药物，包括小试验、中试、商业生产等多个阶段。生物酶催化剂可以取代传统的化学转化或其他催化剂，提高工艺效率，降低生产成本，减少环境影响。它已成功应用于他汀类药物、格列酮类药物和培南类药物的商业生产。公司继续在技术研发领域保持高投入，建立八个研发平台，提升技术实力。2022年，公司研发费用7.09亿元，2018-2023H1平均研发费用占7.8%，高于行业水平(药明康德:4.2%；康龙化为2.1%)。一方面，公司在技术领域的优势有助于公司扩大订单，增强客户粘性，同时也促进了公司领先于行业的毛利润水平。根据2021年的数据，凯莱英的毛利率为44.33%。与行业内其他主要CDMO公司相比(2021H1毛利率为40.98%，2021年毛利率为34.92%。九州药业33.33%，博腾股份41.36%)处于领先地位。

　　盈利预测：

　　基于以下核心假设：

　　1.2023年实现员工持股计划收入目标，2021年增长80%，营业收入83亿元以上；

　　2.2023H2常规业务增速快于2023H1，小分子业务(临床+商业化)排除大订单影响，增速40%，2023年大订单交付约21-23亿元，约占收入的25%-30%；

　　3.从2024年到2025年，临床阶段的收入增长率为7%/10%，商业化阶段排除大订单的影响增长率为60%/50%；

　　4.新兴业务保持2023年H1增长率35%；

　　5.随着大订单的逐步结束，毛利率在商业化阶段下降，2023年整体毛利率低于2022年；随着业务量的增加，新兴业务的毛利率逐渐略有上升；汇率的有利影响逐渐减弱。

　　2023-2025年营业收入预计为83.72/85.58/119.28亿元，同比增长率为-18%/2%/39%，除大订单影响外，同比增长率为39%/41%/39%，归属于母公司的净利润为22.43/21.89/30.41亿元，同比增长率为-32%/2%/39%，EPS为6.07/5.92/8.23元。从固定资产周转率来看，这种利润预测是保守的。预计2023-2025年固定资产周转率为1.96/1.70/2.09，始终低于2018-2020年平均水平。

　　估值:自2019年以来，公司市值持续上升，2021年11月达到1284亿元高点，2023年7月达到约435亿元低点。公司市值变化趋势与行业指数高度一致，市值受行业估值波动影响较大。根据行业繁荣周期的计算，PE估值中心的波动范围为20x-50x。根据2023/9/20价格计算，预计2023-2025年PE为23x/23x/17x，类似于可比公司估值，位于行业估值中心区间底部。考虑到公司生产端的竞争优势和客户关系的稳定性，公司有一定的竞争壁垒，或者可以享受一定的溢价。南京证券