保持三个底线 中国经济不会太差

核心观点：

1、美国经济是短期繁荣的结束。短期内对美国经济并不乐观，这并不意味着它正在衰退。我们更喜欢软着陆。

2、在接下来的六个月里，美元预计将比今年前三个季度弱一些。第四季度人民币汇率乐观可能回到7点以内。

3、对于美国债务的看法，我在短期内看到了半年的维度，从今年年底到4%以下。

4、未来半年，美股价值股将有点鸡肋，性价比不如高股息港股。

5、只要我们保持三个方面的底线，中国的长期经济就不会太差。

6、每个人都要对中国的短期基本面有一个客观的认识，要乐观，CPI、年内PPI已见底。

7、下一阶段a股和香港股市觉得一切都准备好了，只等东风，东风是增量资金。现在我们的反弹即将到来。

全文如下：

美国经济：短周期繁荣的结束

我们认为，美国经济是短周期繁荣的结束，即自2020年第二季度以来，近40个月的库存周期可能已经到了最后阶段，也是主动去库存的最后阶段，这是短周期的角度。

从中长期来看，我们对美国经济并不悲观。未来几年，美国可能不会轻易出现系统性风险、流动性冲击和金融危机，也不会低估美国的经济霸权。

从政治经济学的角度来看，理解美国经济最重要的是看到，美国在处理大国博弈时，越来越多地利用其在现有全球货币金融体系规则制定者中的霸权。面对这种流动性影响和潜在的金融风险，美国可以利用时间解决它，及时扩大联邦政府债务率和美联储的扩张。

一是制造业回流，特别是先进制造业回流，与财政补贴有关；二是科技进步。这两件事使我们对美国经济的中长期经济并不悲观。

短期内对美国经济并不乐观，这并不意味着它正在衰退，我们更倾向于软着陆。软着陆的原因是消费动能应该放缓，当超储蓄耗尽时，他们的动能应该放缓。

第四季度人民币汇率乐观回归7

中长期美元可能是强势美元，类似于90年代，90年代一直是强势美元。就中期而言，美国中期经济在未来三五年并不悲观，因此不排除美元在未来很长一段时间内保持强势。

即便如此，我们对短期美元的看法是，从今年第四季度到明年上半年，至少到明年第一季度，美元预计将走弱，弱于今年前三个季度。核心原因是美国经济的短期软着陆。

中美之间的短期相对经济动能可能是中国在第四季度稳定下来，美国开始减弱；美国、日本和欧洲之间的经济增长优势也将在第四季度收敛。

我们(判断)明显更乐观，而不是市场对人民币汇率的判断。

第四季度的外部环境有利于人民币汇率的稳定。随着一系列国内政策的实施，预计经济将有所改善，人民币汇率很可能在今年第四季度回到7点左右，并乐观地回到7点以内。与目前相比，人民币稳定并略有升值。目前的市场预期为7.5，悲观预期为8。

短期来看，美国债从多年底到4%以下

对于美国债务的看法，我在短期内看到了半年的维度。到今年年底，10年期美国债券的收益率可能低于目前的水平，目前在4.6%左右的高位波动。随着美国（经济）在今年第四季度软着陆，CPI继续下滑，今年年底低于4%；到明年，十年期美国债券的收益率将恢复到3.5、3.6%左右，很有可能。

根据我的判断，美国债券十年期收益率将在第四季度开启阶段性下行窗口，这有利于中国资产的重估。无论如何 A股或香港股票对中国资产和人民币汇率都是积极的，因为中美息差收窄。

美股第四季度的性价比不一定是a股

港股好

美国股市，对于第四季度的美国股市，我认为很难在上半年继续强劲，可能仍会出现冲击。第四季度，美国股市可能会逢低买入进行布局，但从收益回报的角度来看，从成本表现的角度来看，我认为不一定有香港股市，a股好。

至少在未来半年，美国经济将软着陆，然后叠加无风险收益率的下行。此时，美国股市的价值股有点鸡肋，没有香港股市那么划算。

从短期来看，美国经济、美元和美国债券都指向第四季度的可能性，这将比过去六个月更有利于中国资产的资本配置。

从中长期来看，这波美股引领的时代红利不容忽视，而这一时代红利来自科技成长。

保持三个底线 中国经济不会太差

让我们谈谈中国经济和资本市场的前景。

自今年年初以来，我们一直对中国的长期问题表示担忧，特别是房地产、地方债务、地缘政治和台湾海洋。好消息是，这些悲观情绪或多或少隐含在中国股市的高风险溢价中。

我想和你们分享什么，不要担心数千英里，不要长期对中国经济过于悲观，从底线思维考虑，只要我们保持三个方面的底线，那么中国的长期经济就不会太糟糕。

从中长期来看，国家一直强调的第一个底线是坚定不移的高水平开放。

第二个底线是市场竞争机制，市场经济的竞争机制不能废除。

第三个底线是基于科技突破。为什么华为5G手机这次提振了人们对长期风险的偏好？这确实是因为它在大国竞争中非常重要。

目前，中国经济发生了积极的变化。自8月份以来，大多数经济数据实际上都在改善。随后，从上到下的逻辑，我们仍然应该关注库存周期和房地产交易面积的一些变化。然而，总的来说，经济压力最大的阶段可能已经过去了。

下一阶段资本市场的两个预期差异

库存周期有助于我们判断经济的高频数据。我们有理由相信，中国经济预计将在10月和11月环比改善，更不用说去年的低基数了。PMI数据预计最迟将在10月成为正式数据。此外，我们还判断CPI、年内PPI已见底。

从这个角度来看，我们应该客观地认识到中国的短期基本面，我们可以更加乐观。

现在大家对基本面的长期过度悲观，导致风险溢价高，然后什么都不喜欢，忽略了积极的力量。

长期是一步一步短期的。莫愁千里路，现在要讨论的是资本市场下一阶段的“预期差”在哪里？

我今天提醒的“预期差异”是，我们仍然担心中国经济将继续暴露风险，不认为经济可以在短期内恢复，但第四季度经济将超过预期。

另一个“预期差”是信不信资本市场政策组合拳的累积效果。自2月份以来，中国股市，包括a股和香港股市，面临着外资流出和减少的博弈。微观流动性环境差，股市盈利效果差。此外，a股还面临IPO、再融资、量化扰动等。

目前，资本市场的政策利润主要是在量变到质变的过程中。降低印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”。近年来，a股市场融资节奏放缓，工业资本流出明显改善，对非法减持行为进行了铁腕处罚。

一触即发的A股港股反弹

对a股和港股下一阶段的市场做一个展望，感觉就是万事俱备，只待东风，东风就是增量资金。

现在我们的反弹即将到来，各种必要条件已经满足，但充分条件略有不足，充分条件是有增量资金，分为两种情况，第一种是超出预期的大规模增量资金，第二种是春雨润万物资金。

自2021年以来，中国股市的调整幅度明显超过了2018年，无论是a股还是香港股市。不用说，从股票基础和混合部分股票基础的表现来看，a股实际上比18年的调整更加明显。

参考2018年从政策底到市场底的时间，大概两个多月。从7月24日到今天9月27日，时间也是两个月。

建议以中期为基础，逢低加仓。

投资者现在对中国股市持悲观态度。事实上，中短期变量发生了积极变化。国内短期经济、股市环境、外部地缘政治和中美关系发生了积极变化，预计将继续下去。

现在正面风或增量资金的迹象是什么？

第一个是ETF，这几个月成交量明显。我们看到银行渠道在积极推ETF，我们券商也在推ETF。 ETF。低波红利的 ETF、宽基的 ETF卖得好，投资者配置信心增强。

二是一些活跃的大户游资，两融成交比例最近也在上升。

第三是工业资本。从最新数据来看，今年累计的工业资本已经开始成为净增持。8月前，今年累计净减持，相当激烈。自8月底以来，减持一直是标准的。

第四，外资，如果经济稳定，汇率稳定，短期内可能愿意购买交易型外资。如果是10、11月，中国经济稳定了高频数据。当时外资并不担心人民币汇率是7.3还是7.5，而是可能开始预期回到7以内。

预计第四季度将出现餐饮市场

最后，投资策略：目前风险溢价仍处于较高水平，随着风险溢价的下降，预计第四季度将出现餐饮市场。

对于低风险偏好的资金，建议购买低波红利的资产。

如果风险偏好进一步改善，你可以考虑购买上游周期性行业。可以看出，周期性金融繁荣确实在不断改善。铜、铝、煤和油在过去两个月里有明显的相对回报，尤其是油和煤。事实上，它们有相对的回报。

如果“有形手”超出预期，短期内出现大规模增量资金，低波红利股和上游周期价值股可能在第四季度表现更好。

如果没有明显的增量资金，股市的流动性只是从减少回到股票游戏，那么它可能会像医药一样消费，或者像半导体一样成长，但它可能会表现得更好。自今年6月以来，低波股息股和上游周期价值股的相对回报过于明显。

正如我刚才所说，这两种情况所带来的风格是不同的。

现在我们不做预测，只是说我们可以反弹。至于反弹的强度，我认为我们可以在下一阶段做出判断。

这些都是从短期和反弹的角度来看的。

如果我们不考虑短期内是否有反弹，而是回归投资本质，那么面对目前的位置，基本面正在改善，风险溢价处于高位。时间越长，胜率实际上在于低波股息。

从赔率的角度来看，a股的成长股不容忽视。

现在我们仍然特别喜欢半导体。从繁荣周期来看，预计半导体繁荣周期将逆转；从估值维度来看，历史上每个半导体市场开始时的估值与现在相似。半导体估值仍然相对昂贵，但繁荣实际上正在改善。后半导体的概率可能仍然相对较高。这是A股。

港股市场，我们说这几个月一直说压芦苇不断，现在已经在底部了。与上半年相比，上半年港股是“沼泽地”，现在这个“沼泽地”越来越干燥。久旱遇雨，春雨雨雨雨可能会再次充满活力。

香港股市最值得注意的机会是低波股息。近几个月来，增量资金仍在稳步流动。有两个渠道。一个渠道直接购买股票，这反映在内地增量资金不断配置这些香港股市；另一方面，近年来，香港股市继续被认购，无论是盈富基金还是指数ETF。

因此，在香港股市的推荐中，低波红利仍处于领先地位，部分股票的股息率超过10%。现在分配。当我们在未来开始乐观时，我们会在后知后觉地把钱卖掉。这就是所谓的基于价值，忍受，然后逆向思维进行交易。

此外，看看高赔率资产。A股的高赔率是半导体、生物医学和智能汽车的逆转，所以香港股市的繁荣可能会有类似的改善，包括智能汽车，我们认为10月和11月的逻辑可以继续。

在消费方面，未来几个月，香港股市的医药也可以。

对于香港股市的互联网，人民币汇率需要稳定，中国经济发生了积极变化。这样，就有可能到11月初。此外，在接下来的一个半月里，中美关系可能会分阶段缓和。值得期待的是，去年G20两国会谈精神的实施正在加快。风险偏好高的基金可以考虑互联网游戏 cover。

结论建议你逆向思维参与年内的饮食市场，无论是经济政策还是股票，在10月、11月，可能是一个半月甚至两个月市政策比较友好，这些政策的红利从量变到质变，最终给资本市场带来了阶段性的反弹。这个概率比较大。