九洲药业(SH60359)$凯莱英(SZ002821)

$九洲药业(SH60359)$凯莱英(SZ002821)$(SH603456)$

近两年医药行业发生了很多变化，最直接的是经历了yq前期的催化和医改政策的影响，股价表现一般；

但在此期间，随着yq影响的消退和医改政策的缓解，再加上创新驱动，医药行业依然显示出蓬勃的增长。

CXO医疗外包行业作为创新药物研发的上游，已成为不可或缺的一部分。换句话说，只要医药行业向上发展，CXO行业就有希望。

以明康德为首，虽然最近由于减肥药的爆炸反弹了很多，但估值只能决定短期，可能随时因某些因素而改变。虽然短期波动不容易避免，但仍有长期投资逻辑。

基于此，今天我们就来梳理一下CXO行业，共有28家公司，我只选了3家公司。

1、关注ROE高的企业有7家。

一般来说，企业的经营状况会反映在财务指标中。除了紧急情况的影响外，财务报告是分析企业最直观的工具；

净资产收益率是企业财务分析中最常用的指标之一(ROE)，也就是杜邦分析。假如只用一个指标来衡量企业的优劣，ROE是综合财务指标的首选。

杜邦分析公式如下图所示，产品净利润率反映了企业产品或服务的盈利能力，总资产周转率反映了企业的经营能力，股权乘数是企业增加杠杆负债经营的能力。

因此，与同类企业横向比较，首先要选择医疗研发外包行业(CXO)中国ROE较高的公司以年ROE>15%为衡量标准。2022年，9家CXO企业达到了这一标准。但由于万邦医药和金凯生科是今年下半年才上市的次新股，我们将排除次新股股本扩张等不确定因素，基本留下7家企业。

博腾股份、凯莱英、美迪西、药明康德、阳光诺和、九洲药业、睿智医药。

然而，仅仅看一年的ROE是偶然的。我们可以再看一年。首先，我们可以看到ROE基本上是波动的。对于2022年ROE高的企业来说，2021年ROE不一定高，ROE下降也是一个问题。

以博腾股份为例，2022年ROE最高，达到40.31%，但2021年ROE只有14.21%，虽然不低，但也要考虑23年ROE下滑的问题；

此外，睿智医药2021年的ROE甚至负数，其净资产盈利能力本身也可能是一个问题。

2、看看23年上半年ROE的变化，剩下的1+4家企业

因此，除了横向静态看ROE的水平外，ROE的变化也很重要，对于现阶段来说，2023年上半年的ROE是最重要的。

所以对于第一部分筛选出来的7家企业来说，博腾股份和睿智医药这次筛选出来的条件是全年ROE可能超过14%，ROE增长。今年上半年ROE不高，同比下降。

最后，凯莱英、美迪西、药明康德、阳光诺、九洲药业等5家公司，其中只有阳光诺和一家公司的ROE同比增长(23年上半年高于2022年上半年)。

3、ROE拆解及基本面分析，优中选优三家公司：②④⑤

①阳光诺和

从ROE拆解可以看出，阳光诺的ROE增长与总资产周转率和股权乘数的提高有关，但净利率有所下降。此时，我们应该警惕ROE增长与企业经营水平的关系。净利率下降叠加应收账款周转率下降，经营状况不佳。

此外，虽然固定资产周转率和库存周转率正在上升，但仅相比之下，应收账款显然是企业除现金资产外的主要经营资产，因此其周转率的下降比其他资产的周转率要严重。

最后，虽然我们在业绩上看不到任何问题，但我们只能先观察这样的企业（确定性不高，需要跟踪以后的财务报告）。

②凯莱英

我刚刚研究了凯莱英的公司。预计其投资回报率的下降主要与业绩下降密切相关。之前的yq大订单交付波动了业绩增长，但也明显导致了企业固定资产周转率和应收账款周转率的下降。

乐观地说，企业的库存周转率正在上升，这表明除了具体的订单交付问题外，企业的其他业务也在继续增长。即使凯莱英在后期也将面临业绩下降甚至净利率下降的问题，随着早期订单的消化，也可能出现增长拐点。

虽然目前的业绩拐点还没有出现，但估值拐点几乎已经到来，目前的滚动市盈率已经明显处于底部区间。详见“净利润3年增长6倍，最像药明康德的公司，甚至可能成为下一个药明康德！”

③美迪西

美迪西的投资回报率也在下降。我们还应该分析其下降的原因和后期的表现。人们可以通过拆解了解到，其投资回报率的下降是经营基本面的恶化。净利率下降背后是毛利率下降，应收账款周转率和固定资产等主要资产的经营能力下降。

所以在表现上也是如此，美迪西的基本面拐点还没有到来。

然而，与凯莱英不同的是，它的库存周转率没有提高，正在下降，它没有说受到特殊订单的影响，企业面临着新订单的整体下降。在此基础上，美迪西的估值拐点有点难以判断，多少钱很低？

④药明康德

药明康德之前也研究过，其情况与凯莱英相似。由于yq特殊订单不稳定，但其他业务仍在增长，库存周转率也在提高。

也就是说，虽然药明康德的基本拐点不包括在内（因为大订单抑制没有完全恢复增长），但预期是好的，估值是底部。

⑤九洲药业

九洲药业ROE下降主要与股权乘数下降和库存周转率下降有关，但整体财务状况不差，股权乘数下降不是坏事，库存周转率下降不多，目前净利率、营收账款周转率和固定资产周转率实际上有所提高。

对于九洲药业来说，其当前股权乘数(负债)的下降与公司新募资有关，面临的业绩增长问题可能与之前业绩增长较快有关，因此未来新项目的发展将有助于企业恢复增长。新项目的投资与当前快速增长的CDMO业务有关，2023年上半年CDMO业务同比增长25.9%，明显高于企业总收入增长。目前CDMO业务收入占76%，仍是公司的主要增长动力。

最后，经过多年的发展，CXO行业已经进入了一个新的发展阶段。在盈利能力和增长能力的证明下，我认为行业本身仍在向上发展，拐点肯定会出现；

此外，随着行业的不断增长，企业筛选是不可避免的。前面提到的三家企业，除了明康德，凯莱英和九洲药业的确定性也相对较高。资料来源：飞鲸投资研究