民生证券-自主开发主控芯片的领先存储模块制造商：该公司是中国为数不多的 NAND Flash 领域 同时，掌握晶圆采购资源和主控芯片设计和固件开发技术能力的持续稳定存储 近年来，公司业绩稳步增长，2023年 年 H1，公司实现收入 5.91 亿元，同 比增长 10.03%；归母净利-0.79 亿元，同比下降 279.96%。持续领取公司毛利率 与公司相比，毛利率最高 2020 年达到 22.66%。持续领取公司毛利率 与公司相比，毛利率最高 2020 年达到 22.66%。与此同时，公司积极投资移动 动存储、SSD、主控芯片的研发和迭代，如嵌入式存储，不断创造产品差异化 研发成本率也明显高于行业平均水平。
模块厂服务于定制需求，国内模块替代空间广阔：原存储厂致力于服务行业领先客户，模块厂提供定制服务，满足各行各业客户的需求，扩大存储应用场景。NAND 在市场上，模块厂主要从移动存储（约占NAND市场的10%）发展到固态硬盘和嵌入式存储；在DRAM市场上，模块厂的整体市场规模相对稳定（约占DRAM市场的16%-25%）。根据2021年的数据，海外龙头仍占模块厂的主要份额，DRAM 和NAND 市场中CR5 份额所占比例均为 50%以上，但国内有一批具有竞争特色的优秀厂商。金泰克、雷克沙、朗科等国产品牌已进入SSD市场市场份额前五名，分别占据市场份额 7%、6%、6%的份额。
回顾群联电子，看看模块厂的成长路径:近十年来，台湾省模块厂商的收入增长趋于平缓，但群联电子逆势而行 2005 年营收 15.51 持续高增长亿元至2022年 复合增长率为13.22%，年145.04亿元。回顾其增长，我们认为群联电子“主控+模块”的独特运营使其脱颖而出。在主控芯片盈利能力高的同时，通过销售模块实现更大的收入规模，反向为主控研发提供资金储备，降低自身运营成本率。从其商业模式来看，群联拥有行业领先的主控芯片技术，产品具有先发优势，可以以相对较低的价格与原厂长期深入合作 NAND Flash颗粒供应稳定。通过定制客户开发，不走自己的品牌路线，更容易与客户建立粘性。通过上下游产业链的深度绑定，公司的规模逐渐扩大。
公司以移动存储为基础，不断完善SSD和嵌入式存储的产品矩阵，深入培育主控领域，有望复制群联电子主控+模块的成功路径。我们认为德明利有自主研发和控制，产业链深度合作，成本低 四大竞争优势:partialwafer和自主测试中心。具体来说，1)公司自主研发控制在移动存储中已达到70%以上的覆盖率，预计25年内将实现闪存主流控制芯片的全覆盖；2)公司与海力士、长江存储等原厂建立稳定的合作关系，稳定自身晶圆的获取；3)PartialWafer具有价格低、波动小的特点。能有效平滑公司业绩波动；4)自建测试中心能满足客制化需求和产品质量保证。
投资建议：
预计2023-2025年德明利归母净利为-0.57/1.41/2.71亿元，对应2024-2025 年PE72/37 倍，公司从移动存储升级为固态硬盘和嵌入式存储，增长路径清晰，自主开发的芯片控制模式巩固了产业链的优势。首次覆盖，并给予“推荐”评级
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