2018年宏观经济的看法与现在相似,也有一些不同之处

一、基本面概况

目前的市场和 2018 年 10 月亮有很多相似之处，也有一些不同之处。首先，在 2018 人们对宏观经济的看法与现在相似，对市场非常悲观，股价大幅下跌。近期市场跌破30000 点，但在我看来 3000 点与3200 事实上，没有本质的区别。我们需要做的是在市场定价背后寻找隐藏的机会和风险。其次，在流动性方面，2018年 类似年份的情况是出现了流动性危机。2018 年度最明显的表现是民营企业和小盘股的枯竭，而现在的明显特点是外资流出和汇率波动。

无论如何，我们认为市场的每个周期波动都有相似之处和差异，我们需要注意的是如何积极应对变化。就像我们三季报披露的那样，我们应该更加激进，甚至购买一些“故事”和“梦想”。最重要的是，我们将更加关注预期的回报和回报，并将波动性风险和流动性风险放在次要位置。换句话说，只要预期回报足够高，我们就应该更积极地承担风险。我们将专注于弹性和增长的股票，而不是在平庸的股票上浪费时间和头寸。我们这样做的主要原因如下：

(一)资本回报的决定性因素不是增长，而是供给

许多投资者在投资过程中将经济增长放在更重要的位置，所以当国内经济增长放缓时，他们认为市场没有机会。这也是为什么许多投资者对印度和越南市场感兴趣的原因。他们认为高增长会带来高预期回报。但我们认为资本回报与增长的关系不是线性的，或者两者之间的关系非常不确定，增长只是决定资本回报的一个环节。

我们认为，更重要的资本回报决定因素是利润，利润主要来自供给和竞争。资本支出和资本投资周期是资本回报最重要的决定因素。我们有很多证据和理由相信，目前的资本回报正处于收缩周期，其未来的回报很可能会上升。例如，在过去，最繁荣的经济是 2012 几年前，我们的经济增长迅速，但资本市场的最终投资回报并不高。现在资本非常丰富，我们的股票资产价值非常高，回报率也会相应提高。

从行业的角度来看，我们认为增长驱动的逻辑是错误的，所以我们反对高繁荣的投资。我们认为，当一个行业繁荣时，资本的涌入会导致投资回报率下降，竞争格局差，最终导致供过于求。例如，过去房地产行业大规模破产的原因是在繁荣程度较好时过度扩张，导致投资回报率较差。能源产业近几年呈下降趋势的最重要原因是其投入过多的资源和资本，增加了融资难度，降低了投资回报率。以煤炭、石油和天然气为代表的传统能源产业 2012 多年前，这是一个非常繁荣的行业，但是高繁荣带来了过度的资本投入和资本支出，使得这个行业供过于求。直到 2016 经过年度供给侧改革，该行业的产能开始收缩，供给过剩逐渐结束。从那时起，能源需求增长非常缓慢，但投资者的回报逐渐增加。核心原因是资本投资与资本支出的匹配，使行业逐渐步入正轨。几年前，我们认为新能源产业供应过剩的原因也是如此。我们认为估值过高的行业肯定会过剩。当时，新能源产业 PB 普遍为 10 倍，估值高，囚徒困境会让行业内所有企业争相融资，从而获得规模优势和成本优势，让企业在行业低迷时继续生存。这种融资行为也会失去对行业扩张速度的控制，降低投资回报。

就市场经济而言，我们认为印度和越南的投资回报率不一定很高，因为当行业或经济繁荣时，投资往往会带来不理想的结果。

那么，投资什么时候会取得更好的投资结果呢？例如，我们以前投资的煤炭和石油行业资本较少，障碍较高，导致其投资回报率大幅提高。因此，合适的资产回报率较高，较低的估值会削弱企业资本支出的意愿，甚至缩小。

因此，我们认为，在投资时，我们需要遵循经济的客观规律，不需要预测未来的经济发展，只需要掌握事物发展的客观规律。

目前，每个人的感受可能都是消极的，但我们通过数据感受到了一些变化，但这种反弹的速度和范围并不剧烈。例如，最典型的先行指标价格和库存指数在几个月前已经触底，目前正处于缓慢反弹状态，并有真正的交易和需求支持。

(二)相信政策力量

我们必须相信政策的力量。虽然政策不能影响交易，但我们认为经济目标必须实现，但时间可能会有一些滞后。从统计数据来看，从政策发布到实施大约需要3-6个 这一次可能需要更长的时间，所以我们应该对明年的形式更加积极和乐观。

(3)外资交易会使市场严重不对称

在与海外投资者沟通的过程中，我们发现海外投资者与香港股票有关 A 股票资产配置权重很低的主要原因是过去 A 股票和香港股票的损失。我们认为，其亏损的主要原因是中国资产与海外资产收益率的差异，导致海外资产流出。我国现状及 2019、2020 2020年最明显的差异是: 美国年利率为零，但中国利率水平较高 2022 年后，中国利率下降，美国利率上升。我们认为，当这种情况发生变化时，外资将再次流入。经计算，我们认为当中国资产的相对表现上升时 超过20%的时候，外资会再次流入，在这种情况下，市场会大幅上涨。

二、价格估值定价

（一）A 股

我们认为现在 A 股处于 85-90 没有满分的原因包括以下两点：首先，中国目前的利率环境相对宽松，但仍处于熊市，表明市场对股票市场的态度相对悲观。在这种情况下，小盘股、微盘股和主要投资更加活跃，这也使得这两种资产的估值相对较高。

其次，市场成长股从高位下跌 大约50%，但仍在 40-50 在估值合理而不是估值较低的范围内，划分水平。然而，相应的香港市场大幅下跌，许多资产已经下跌 75%-90%。但考虑到债券收益率、存款利率和金融产品收益率，A 股票也能达到 100 分的水平。由于当前债券收益率、存款利率和金融产品收益率非常低，当历史上股权资产收益率较差时，其他债权资产的收益率较高。从目前股票的股息收益率来看，已明显超过国债收益率。从结构性风险和泡沫的角度来看，大部分市场成长股的核心资产泡沫也被消除了。

（二）港股

我们认为香港股目前位于目前的位置 95 在水平上，有三个假设使香港股市处于极端状态：第一点是中国市场对基本面的悲观预期，使其更有可能见底。第二点是美元的利率已经达到 超过5%表明我们可以通过购买香港股票获得 5%的无风险报酬率。第三点是当前市场的风险偏好较低，这使得我们的投资隐含的风险补偿非常高。如果中国企业指数的计算已经达到 11%的水平。不论是 5%的美元利率仍然存在 11%的风险补偿是历史上的高水平。

同时，对于我们的产品和策略，我们目前的投资目标已经是目前最好的选择。因此，在这种情况下，我们不会浪费头寸购买投资回报过于平庸的资产，比如之前高分红策略中的资产。在这种情况下，我们愿意更积极地购买一些“故事”和“梦想”。

三、购买“故事”和“梦”

(一)购买“故事”和“梦想”的原因

1.从基本面的变化来看，所谓的“故事”和“梦想”发生了深刻的变化，这将对经济结构和投资回报产生更大的影响。

2.从定价和估值的角度来看，整个市场的价格和估值都很低，基本上没有泡沫。但在这个时候，我们不应该购买明显的廉价资产，而应该购买一些复杂甚至有风险的资产。因为很明显，廉价资产的预期回报率不一定很高，但高风险资产往往被低估得更多。

3.从流动性的角度来看，我们应该把预期回报放在投资过程中最重要的位置，把波动性风险放在次要位置。

(二)购买行业的特点

1.行业需求稳定或不会大幅下降。需求与风险有关。如果需求稳定，就会导致风险小，避免落入价值陷阱。我们购买房地产股的原因是我们判断房地产需求在五年内已经触底。

2.决定性因素是供给侧收缩，供不应求导致资本回报乐观。

3.需求与供给的不匹配使得我们很容易找到行业中低风险的优质公司，这在需求充足的情况下是很难找到的。在需求不足的情况下，不愿意扩大资本支出和产能会让一些公司退出市场。

四、看好行业

（一）医药

1.制药行业正从扩张周期进入收缩期：在繁荣时期，市场对创新药物的故事积极乐观，愿意支付更高的价格。制药企业融资难度小，资本支出大，竞争激烈，导致制药企业投资回报率差。目前的收缩期与繁荣期相反，制药企业的市值下降，甚至下降超过 95%的企业难以融资，因此开始降低成本和成本，以确保公司产品的顺利上市。大幅降低风险也会导致制药企业竞争减少。目前，与股票相比，企业具有较高的产品价值 3 年前的 PPT，该公司开发了有价值的产品，这也是我们更关注的因素。

2.需求:与牛市相比，需求方的逻辑没有改变，短期需求基本面有所改善。一方面，疫情正常化后，基本需求反弹，另一方面，医疗保险费用控制过左的问题得到纠正，恢复正常水平。同时，由于老龄化的加剧，医药长期需求稳定，后期可能会加速增长。

3.供给:供给端有两个“故事”：第一个故事是，在创新制药公司，如果一个人开发了一个产品，他可以让一个团队或公司生存下来，然后公司有机会发展和成长，并成为一个平台公司。第二个故事是，中国的产业创新将在全球获得竞争优势。由于中国的创新效益可能大于海外公司，因此产品可以获得全球市场，提高公司的投资回报。

4.高质量的公司：市场自然规律和机制帮助我们筛选出行业内的高质量公司。三年前，在这样一个高风险的行业和领域，很难充分发挥专业优势的高价值，但目前，我们只需要耐心等待市场帮助我们筛选出高质量的公司，并以较低的估值购买。虽然我们无法预测这些公司的“故事”和“梦想”是否会成功，但我们认为这些公司的成功概率比以前高得多。

(二)新能源汽车

1.明确的竞争模式：经过疯狂的泡沫，新能源和自动驾驶行业的竞争模式逐渐明确，劣质公司不断被淘汰，竞争减少。

2.有一定的趋势：产品有很大的上升空间和范围，可以清楚地评估自动驾驶的商业逻辑，计算商业价值。新能源替代率和渗透率的提高使中国在这一竞争领域具有滚动优势。

3.低风险：三年前，我们无法判断一家新能源汽车公司是否能生存，但经过五年的激烈竞争，目前能生存的公司未来可能不会归零。虽然它仍然包含一定的风险，但与五年前相比，这种风险已经下降了很多。因此，我们认为此时的下注是一个具有成本效益的时期。

(三)互联网

1.需求：我们对老式消费品并不乐观，因为它代表了增长周期的结束和结构性相对优势的下降。互联网对应着新的消费者需求，其品牌渠道、消费者和广告推广是新兴的力量，增长驱动力强劲。互联网是最好的消费品公司，老消费品公司的品牌、产品渠道、广告推广、消费者等领域正被新兴的互联网公司侵蚀。

2.供应：外部政府反垄断、内部主动降薪裁员、商业周期自然下降缓解了互联网企业之间的竞争，降低了资本投资和成本，提高了定价能力，利润普遍超出预期。

3.资本行为：几年前，互联网企业不断增发融资，目前互联网企业已开始回购和分红。

(四)基本金属

1.需求：基本金属领域的需求增长。一方面，其需求与国内房地产和基础设施相关性较低，与墨西哥、印度、越南等新兴产业的资本投资与制造业发展相关性较高。另一方面，铝、铜等基本金属通过全球定价需求稳定。

2.供给：资本投入和资本支出的缺乏使行业缺乏资源和资本支持，供给不足。

3.优质企业：行业内幸存下的企业估值价格较低，一般低于重置成本。

4.该行业具有很大的弹性。

(五)房地产

1.目前，房地产行业已经触底复苏。虽然复苏速度和幅度没有前几轮牛市那么强劲，但从二手房交易指标中仍可以看出复苏趋势。我们认为，目前是房地产行业五年内的低点，未来房地产行业的可能性将会增加长。

2.需求:人们对住房的需求是真实的，房地产行业已经度过了一个危机时期。

3.供给:供给侧收缩大于需求侧，60%以上的产能退出市场，尤其是过去扩张最激进的公司。与此同时，过去一两年的新征地项目 ROE 利润率水平较高，甚至处于历史最高水平。

4.剩余公司优势明显:这些公司估值低，弹性大，能以较低的价格获得优质公司，这些公司正在减少。

五、Q&A

Q：目前，北行资金继续流出。你对资金回报的时间点有自己的判断吗？

A：我们无法预测宏观经济，但我们需要知道四点：首先，我们愿意承担风险，因为我们认为 5%的无风险补偿对我们很满意。其次，从周期的角度来看，5%也是我们愿意下注的水平。第三，我们仍然需要从常识和逻辑出发来判断事物的发展。第四，我们的组合负债端是人民币，所以我们不需要承担负债端的风险，只需要考虑使用什么资产来匹配回报，以满足投资者的回报要求。

Q：你认为过去五年最困难的时刻是什么？

A：例如，一段时间前，我们卖出了煤炭、石油和其他表现良好的股票，并购买了其他我们认为具有成本效益和更灵活性的股票。这对我们来说是一个非常困难的选择，因为这些股票的价格并不昂贵，而且具有高股息和高回报的特点。但我们认为困难是创造价值的来源，只有在市场上很明显时才不难，但这也意味着投资回报率不高。

Q：你认为活跃市场的第一波资本来自哪里？

A：首先，资本流动和交易是周期性的。我们需要遵循市场的客观规律和内生力量。市场的转折点往往不是由政策带来的，而是由市场自发形成的。因此，第一波资本并不那么重要。重要的是经济本身的内生力量。SEVEN研究记录