6

今天的博腾股份是一家上周在文章评论中更受关注的公司。它是一家CXO（医疗研发外包）公司，也是飞鲸非常关注的方向。

截至2023年第三季度，其净利润规模在发布第三季度报告的同行业上市公司中排名第四，堪称小龙头。

在过去的两三年里，由于yq带来的大客户订单，博腾股份的业绩经历了大起大落，导致股价大幅上涨和下跌。到目前为止，其股价从最高点下跌了约73%，估值也降至历史最低点。静态市盈率达到个位数，目前滚动市盈率为18.4倍。

然而，对于现阶段的博腾股份来说，仅仅看估值显然是没有用的，因为其业绩仍处于下降趋势。与2023年第三季度的单季度业绩相比，其收入和净利润同比下降了46.44%、88.65%，如果再到今年第四季度，将与去年同期截然不同。

一方面，博腾股份在消化初期表现基础较高；另一方面，业绩持续下滑是个好兆头。根据订单交付时间线，预计今年第三季度将没有以前的yq大订单业务。6.98亿元的季度收入是坚实的，净利润仍有回升空间。1、与YQ相比，业绩过度下滑，新业务扩张是2021年博腾股份收到大客户辉瑞订单的亮点。据了解，2021年1月至9月，辉瑞收入仅为1.51亿元，占总收入的7.46%。但自2021年第四季度以来，企业分别收到了2.17亿美元和6.81亿美元的合同订单。贡献了近两年业绩增长的绝对增长。因此，我们可以知道，在2021之前，博腾股份几乎没有受到大订单的影响，而且在2021之前，业绩增长趋势良好。(2020年第三季度-2021年第四季度6个季度的业务数据)那么，在标杆之前，博腾股份的单季度收入和净利润其实并不比以前好，但“好”的是，因为赚了更多的钱，企业还在扩张，无论从行业还是公司的角度来看，目前的情况绝不是“天花板”。根据2022年的业绩描述和目前在建项目的数据，公司的新业务和新收购项目正处于早期扩张阶段。目前，公司的扩张方向主要是制剂CDMO、基因细胞治疗（GCT）CDMO和合成大分子、生物大分子CDMO业务不同于公司核心原料药CDMO业务；此外，2022年新收购的凯辉药业旨在增强公司的制剂服务能力。CDMO就是我们所知道的“合同定制研发与生产”。新业务和新收购对企业业绩产生了“负面影响”。因此，如果未来扩张顺利，收入和净利润将带来双重反馈。2、聚焦目前，客户数量和订单数量都在增长。首先要强调的是，博腾股份服务的整体客户数量并不多。2023年前三季度，公司提到为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，累计服务客户或不到1000家。与行业龙头药明康德5相比，、服务客户数量6000家，差距很大。

但幸运的是，随着企业的扩张，博腾股份能够不断增强竞争力，新客户和订单的数量也在增加。首先，从竞争力的角度来看，对于博腾股份和所有医疗研发外包企业来说，其核心竞争力是最直接的表现，除了未知的专利外，研发成本投资和研发人员增强的服务能力。相比之下，博腾股份是医疗R&D外包行业R&D投资最多的企业之一，仅次于药明康德和凯莱英；技术人员1676人，虽然不多也不少，但处于持续增长的趋势。在此基础上，公司客户数量和订单数量的增加给企业未来的发展带来了一些希望。根据第三季度报告的数据，在小分子原料药CDMO业务方面，公司引进了77家国内外新客户（北美28家，中国40家，欧洲5家，其他亚太地区4家）；2023年前三季度，公司已签署单项目数(不包括美国子公司J)-STAR）592，同比增长约32%。在其他新业务方面，2023年前三季度，公司服务API产品144个，同比增长17个；API产品收入3.39亿元，同比增长约31%。同时，公司继续引进工艺验证项目（Process Validation，简称PV项目)，前三季度交付了11个PV项目。制剂CDMO业务为80家客户提供119个服务项目，新制剂订单约1.44亿元，同比增长约211%。受下游客户融资影响，基因细胞治疗CDMO业务未达到年初预期，但也引进了44个新客户、64个新项目和约0.58亿元的新签约订单，同比下降46%。此外，自2023年上半年以来，上海闵行区1.5亿元的研发中心项目已投入使用，为公司合成大分子CDMO服务提供了基础。值得一提的是，合成大分子包括多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物等，前两种分别对应当前较热的GLP-1减肥抗糖药物和核酸药物。博腾的产能扩张相对较快；截至2023年第三季度，公司承接了9个客户的合成大分子服务。2023年第三季度，上海外高桥生物大分子研发中心基本建成，后续将为客户提供ADC、第四季度预计将使用抗体等CDMO服务，以及原液和制剂GMP生产车间。2023年第三季度，上海外高桥生物大分子研发中心基本建成，未来将能够为客户提供ADC。、抗体等CDMO服务，以及原液和制剂GMP生产车间预计将在第四季度投入使用。由此可见，博腾股份的业务整体发展相对积极，符合CXO整个行业未来的发展趋势。同时可以验证“合同负债”。合同负债代表公司当前的预付款项目。2023年第三季度报告的合同负债为0.68亿元，明显高于2021年YQ大订单影响前的合同负债金额，说明公司未来业务/业绩增长仍有潜力。3、综上所述，虽然拐点还没有到来，但相对来说，坏消息出来了。首先，正如我们在文章开头所说，博腾股份在第四季度甚至明年第一季度的业绩下降预期很高，这也是其估值相对较低的原因。然而，经过前面的分析，我认为今年第三季度的情况很可能是最糟糕的一年。公司未来仍有增长潜力。同时，毛利率降至42.67%，净利率仅为11.93%。如果按照2021年17%的净利率水平，以今年第三季度的收入为假设基础（趋于保守，忽视收入水平的增长），则计算整个年度会计报告期的净利润，计算为4.75亿元(单季度均为1.19亿元，仅为假设)；根据目前的市值计算，PE是34倍(市值/净利润，163.1亿元/4.75亿元)，2024年第二季度和第三季度假设净利润为1.19亿元，其增长率可达12.26%、190.24%，等到那时，34倍的PE就不高了。基于此，博腾股份可能已经处于磨底过程，可以逐步验证第四季度的节点将是关键。基于此，博腾股份可能已经处于磨底过程，可以逐步验证第四季度的节点将是关键。飞鲸投资研究