吴晓求:中国的资本市场一直是中国社会最关心的问题

在大裂变和聚合的时代，一切都需要启迪新的想法。2023年10月27日，第十届华夏基石10月管理峰会论坛在北京举行。著名金融学家吴晓求教授出席了论坛，并发表了主题演讲。本文是吴晓求教授的演讲记录。

大家早上好！

今天，我主要谈论中国的资本市场。一段时间以来，中国的资本市场一直是中国社会最关心的问题。我们各方面都很好，但资本市场的发展仍然缺乏。当然，中国的资本市场仍有补救空间，我们仍然需要对中国的资本市场有希望。

首先，我们应该正视资本市场的问题。其次，在正视问题的前提下，我们应该科学合理地找出资本市场问题的原因，以及是什么让中国资本市场如此混乱。第三，如何改革资本市场，使资本市场焕发活力。

1

面对中国资本市场存在的问题

股权分置改革 15 年来，除了 2015 除了年轻一点的活力，其他时候基本都很差。A 股市基本都在 3000 点上点下，目前的目标不是赢 3000 点保卫战，而是如何爬上去 3000 点。在全球，发达市场和新兴市场都非常好。他们的经济活力和秩序不如我们，但市场比我们好。我们应该正视这个事实，思考造成这种现象的原因是什么？

资本市场由资产供给端、投资需求端和交易端三个方面组成。通常，我们可能会想，这个地方很好，到处都是黄金。投资者为什么不投资呢？但从投资需求方面的角度来看，不选择这个地方投资一定是有原因的。同时，我们不能认为交易方有问题。交易方可以降低交易成本，进行其他改革毫无意义。

显然，资产供给方面存在问题，导致整个市场的供需关系不平衡。这里可能有很多上市公司，也可能有一些企业在排队上市。在中国的资本市场上，世界上长期以来都没有排队的现象。企业排队上市，这种现象非常令人担忧。排队是为了获得巨大的租赁空间，背后一定是系统设计的问题。

在计划经济时代，由于制度设计的问题，一切都排队了。在市场经济条件下，一般不排队，不包括短排队。比如买麦当劳前面有三四个人，这不算。当然，如果排队需要十多年甚至更长时间，系统设计就会出现问题。有一个诱导他的系统，只要你排队，你就能获得巨大的财富，这比做一个企业要容易得多。此外，大多数企业，尤其是民营企业上市后，三年禁售期一过就会减持。有数据统计，大概 60%～70% 所有企业都会减持。这两种现象表明，资本市场的制度设计存在一些漏洞。

2

目前资本市场低迷的原因

人们对资本市场缺乏信心的原因与这两种现象有关。资产供给侧主要由几个部分组成。供求关系导致市场投资链严重失衡，供给远大于需求，供给质量差。如果是高质量、增长的供应，没有问题，但问题是现在没有高质量、增长的供应。让我们分析一下原因。

首先，每个人都在IPO、对注册制度的理解存在问题。

注册制度改革的方向是正确的。让市场配置资源是发展资本市场的正确途径。然而，我们不应该普遍理解 IPO、注册制度。现在有的企业找几十个科研人员工作两三年，说自己是高科技企业，要开始。 IPO，并声称为国家战略服务，解决国家颈部工程和技术问题。

现在企业经常打着大幌子，相关人员也觉得很难做到，可能还需要指示。那么高科技企业应该吗？ IPO？你想支持国家战略吗？当然，我们应该支持它，但我们不能这样支持它。如果这些企业上市，将来会出现一系列问题。

在注册制下，高科技企业也可以上市，无利可图。不要将高科技企业与高科技研究机构混为一谈，高科技企业是一个商业组织，研究机构可以到国家自然科学基金，到天使，VC、PE 去融资没问题，但是到不了 IPO 来融资。如果把 IPO、注册制 VC 由于市场投资者无法承担企业成长的风险边界，因此，正确理解和处理天使是非常危险的，VC 投资者和公众投资者之间的风险边界。

在对深交所 16 在家拟上市公司的财务核查中发现，有 3 家里有问题，剩下的 13 家不上市。中介机构和会计师事务所有重大问题都形成了利益链。

基于此，我认为可以先暂停 IPO，里面有太多的假象。把 2019 年 6 自月度登记制度实施以来，所有上市企业都进行了核实，使市场清白，对市场有信心。IPO 该领域的主要问题是注册制度的泛化。注册制度的核心是透明度。只有基于透明度，才能有注册制度。如果没有透明度，则无法实施注册制度。

第二，资本市场的规则存在很大问题。

三年禁售期是股权分置改革时代留下的规则，今天似乎存在严重缺陷。假设你融资 20 当然，它应该为社会和企业创造利润。许多企业 IPO 之后，我筹集了很多钱。最后，利润没有增加。三年后，我减持了。在这样的市场规则下，我们如何发展经济？

我常说减持是可以的。三年禁售期只是必要条件，必须增加充分条件。充分的条件是 IPO、再融资后，创造的利润必须与融资规模相匹配，如 1：1。如果我们不能达到这个比例，我们就永远不能减持并锁定它。我们必须在这方面下定决心。2023 年 8 月 27 中国证监会出台了一项新政策，希望该政策能够制度化。这个政策一出台，加上对 IPO 虚假信息披露严厉处罚欺诈上市。目前，数百家排队的企业已经分散，留下的是本质。

第三，融券机制存在一些问题。

我看了上海证券交易所的融资融券交易规则和上海证券交易所的股票上市交易规则。我认为有些规则是不正确的。例如 ST 卖壳退市的公司重新上市是荒谬的。不管是什么原因，问题的本质都是一样的。

3

资本市场如何重新焕发活力？

要想让市场重新焕发活力，就必须看清问题的本质。最重要的是稳定市场，其次是彻底系统的改革。要全面推进 2.0 股权分置改革，优化资本市场供需生态链。如何稳定资本市场？有人说要平准基金，有人说要拉到 4000 点。这些东西在不改革的情况下是无效的。改革很重要，但前提是先稳定市场，先暂停一些东西。比如 IPO 可以适当暂停。暂停的目的不是不发行，而是重新审视自己 2019 注册制实施以来出现了哪些问题？这也是股权分置改革 2.0 版本的重要内容。此外，资本市场的监管规则也应科学化。

首先要稳定市场，给市场信心。

二是推进改革，终止改革 IPO 注册环节和废除两个交易所有问题的规则。有人说他遵守规则。我认为这是真的 " 规 " 这是不合理的。规则本身是错误的，所以我们必须迅速调整规则。改革的重点是 IPO、监管规则和融券机制是最重要的。

三是采取适当的稳定措施。购买汇金 ETF 稳定市场的方法，但我更支持让现金流充足，价格严重低于净资产的上市公司来回购和取消。我不同意增加一些价格低于净资产的上市公司的大股东，这是毫无意义的。

其中一条规则是，控股股东、实际控制人不得减持净资产以下的上市公司。为什么汇金之前增持了四大银行的股票，但后来没有增持？因为四大银行的市净率只有 0.5 倍。所以与其买 ETF，最好是上市公司来回购取消。工、农、中、建、交、招商银行等上市银行的利润加起来 1 一万多亿，拿出来 2% 回购自己的股票取消的利润比汇金大得多。1 万多亿的 2% 大概有 300 回购资金1亿左右，回购后注销，与未来减持无关。

在引入许多措施之前，我们仍然需要深入研究市场，提高专业性，而不仅仅是在那里发表声明和做出声明。如果我们通过改革找到了正确的道路，那么中国的资本市场肯定会有希望。中国资本市场也有希望的前提，中国宏观经济应该有希望和活力，因为这是基础。

因为时间有限，今天就分享一下。谢谢大家！来源:华夏基石e洞察