中金研究:强调全面加强金融监管,有效化解金融风险

中金研究

10月30日至31日，金融工作会议在北京举行，延续了以往金融工作的定位，强调坚定不移地走中国特色金融发展道路，加快中国特色现代金融体系建设。我们不妨从多个维度了解中国特色的现代金融体系，从统筹“发展与安全”出发。在发展方面，会议对金融本身的发展、金融服务实体经济和金融宏观调控提出了更明确的要求，强调全面加强安全监管，有效防范和化解风险。

宏观：对中国特色现代金融体系的多维理解

金融工作会议延续了以往金融工作的定位，强调了金融发展的“中国特色”。金融工作会议指出，“金融是国民经济的血液，是国家核心竞争力的重要组成部分”，延续了2017年全国金融工作会议的定位，强调了金融工作的重要性。会议建议“加快金融强国建设”，走“中国特色金融发展之路”，为未来中国金融发展提供方向。

我们从协调“发展与安全”开始，从多个角度了解“中国特色金融发展之路”。会议一方面对金融本身的发展和金融服务实体经济的发展提出了更明确的要求，另一方面强调全面加强监管 。具体来看：

► 进一步明确金融市场和金融机构的发展目标。在资本市场方面，提出了“更好地发挥资本市场枢纽功能”、“发展多元化股权融资”、“大力提高上市公司质量”、四个建设方向：“培育一流的投资银行和投资机构”。债券市场需要“促进债券市场的高质量发展”。在“完善机构定位”方面，分别表达了国有大型金融机构、中小型金融机构、政策性金融机构和保险业的定位:对于国有大型金融机构，要求“做好做强”、“做服务实体经济的主力军，维护金融稳定的压舱石”；对中小金融机构要求严格的“准入标准和监管要求”、“以地方特色经营为基础”；对于政策性金融机构，要求加强“职能定位”；要求保险业发挥“经济减震器和社会稳定器功能”。

► 进一步明确金融服务实体经济高质量发展的任务。会议肯定了金融工作“坚持以人为本的价值取向，以金融服务实体经济为根本目的”，但也指出“金融服务实体经济的质量和效率不高”。因此，“金融要为经济社会发展提供优质服务”。在具体方向上，会议提出“利用更多金融资源促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小企业，大力支持创新驱动发展战略、区域协调发展战略的实施，确保国家粮食和能源安全”，并总结为“科技金融、绿色金融、包容性金融、养老金金融、数字金融五大文章”。我们预计未来将有更多的金融资源或向上述方向倾斜。会议提出“振兴低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，强调“重点建设现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道”。

► 高质量的金融宏观调控服务发展有了新的要求。金融宏观调控是金融工作的重要组成部分。会议强调要“始终保持货币政策的稳定”，并指出要“准确把握货币信贷供需的规律和新特点”。我们认为，当前信贷和货币供需的一个突出特点是，当经济运行到金融周期的下行阶段时，信贷需求本身就面临着内生紧缩的压力，金融和准金融在货币交付中的重要性也在上升。本次金融会议通稿指出，要“加强货币供应总量和结构双重调整”、“丰富货币政策工具箱”。我们认为，这可能意味着结构性货币政策工具（如抵押补充贷款、各种再贷款等）等政策性金融可能在金融宏观调控中发挥更重要的作用。

► 会议强调全面加强金融监管，有效防范和化解风险，明确提出“产融风险隔离”。会议指出，“金融监管能力薄弱”，强调“全面加强金融监管，有效化解金融风险”。会议从监管领域强调了中小金融机构、地方政府债务、房地产风险等三种风险监管和防范化解工作。在中小金融机构方面，会议强调要严格执行“准入标准和监管要求”有望在地方债务方面建立长效的控制机制。会议指出，“建立适合高质量发展的政府债务管理机制，优化地方政府债务结构”。我们认为，最近一揽子债务计划的实施有效地降低了隐藏债务的流动性风险，但如果我们想治愈根本原因，我们仍然需要建立地方债务风险控制的长期机制。在房地产风险化解方面，会议指出要完善房地产金融的宏观审慎管理，微观上完善“企业主体监管”和“资本监管”同时指出“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产开发新模式”。从监管原则来看，会议强调要把握好“权责”、“快与慢”两种关系也明确指出，要做好“产融风险隔离”。一是增加地方地方责任监管，我们认为配套资源的支持可能会增加。第二，在稳定大局的前提下，需要把握风险化解的时效性。三是强调“产融风险隔离”。我们认为，加强金融控制集团的监管，促进金融与行业的有效隔离，有助于防止风险交叉感染。

战略：明确定位，促进发展

金融工作会议规定和部署未来金融工作的发展方向

10月30日至31日，金融工作会议在北京召开。会议分析了中国高质量金融发展的现状，并部署了当前和未来的金融工作。从会议精神的角度来看：

金融是国民经济的血脉，要加快金融强国建设，促进金融高质量发展，为经济社会发展提供优质服务。会议强调，“金融是国家核心竞争力的重要组成部分”做好金融工作，“以金融服务实体经济为根本宗旨”，“深化金融供给侧结构性改革”，“统筹金融开放安全”。在具体工作部署方面，建议从资本市场的角度关注以下几个方面：

► 在货币政策方面，会议指出“保持货币政策的稳定”，“注重跨周期和反周期调整，丰富货币政策工具箱”。结合当前的经济形势，会议提出“保持合理和充足的流动性，继续降低融资成本”；

► 在资本供给结构方面，会议提出“利用更多金融资源促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小企业，大力支持创新驱动发展战略、区域协调发展战略的实施，确保国家粮食和能源安全”，“提高资本使用效率”，“科技金融、绿色金融、包容性金融、养老金金融、数字金融五篇文章”，当前工作“更好地支持扩大内需”；

► 在资本市场方面，会议提出“优化融资结构，更好地发挥资本市场枢纽的作用，推动股票发行登记制度深入扎实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量”；

► 在金融机构发展方面，会议提出“培育一流的投资银行和投资机构”；

►在房地产关系方面，会议提出“建立长期机制，防范和化解地方债务风险，建立适合高质量发展的政府债务管理机制”。完善房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，平等满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，更好地支持刚性和改善住房需求，加快经济适用房“三项目”建设，构建房地产发展新模式”；

► 在对外开放方面，会议提出 “稳定外贸，稳定外商投资”，“稳步扩大金融领域体制开放，促进跨境投融资便利化，吸引更多外国金融机构和长期资本来中国展览产业”。特别是在区域方面，提出“提高上海国际中心的竞争力和影响力，巩固和提高香港国际中心的地位”。

本次金融工作会议以长远为基础，对当前市场形势和中长期发展产生积极影响。综上所述，本次金融工作会议不仅明确了我国中长期金融工作的金融定位和方向，而且结合现状制定了具体的有针对性的部署和指导。回顾以往召开的金融工作会议，在部署和应对国有银行股份制转型、完善人民币汇率形成机制、促进金融开放、完善多层次资本市场、构建监管框架等方面发挥了重要作用和影响。从对资本市场的影响来看，历史经验表明，虽然很难简单地比较不同区间市场和行业的表现，但a股市场在短期内对之前的金融工作会议做出了积极反应。统计显示，上证指数在上次金融工作会议召开后一个月内涨幅约为9%。结合会议精神，7月会议后提到“活跃资本市场”，有助于进一步提振当前投资者的风险偏好；从中长期来看，金融工作会议的规划和方向指导，包括资本市场，有助于促进中国特色金融的发展和中国现代化。

在投资方向方面，大型国有银行、保险、证券公司预计将受到近期投资者的关注，结合会议对“培育一流投资银行和投资机构”和“支持大型国有金融机构做得更好、更强”的声明；房地产领域的工作方向和部署也有助于增强稳定房地产的信心。

图表：回顾历届全国金融工作会议

资料来源：新华网，Wind，中金公司研究部

图表：历届全国金融工作会议后的改革措施

资料来源:新华网、中国政府网、证监会、中金公司研究部

图表：历史上，全国金融工作会议后a股市场短期表现相对积极

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全国金融工作会议后a股市场行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产：注重房地产企业融资改善措施和“三大工程”建设

2023年10月30日至31日，金融工作会议召开，会议提出“促进金融和房地产良性循环，完善房地产企业主体监管体系和资本监管，完善房地产金融宏观审慎管理，平等满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，更好地支持刚性和改善住房需求，加快经济适用房等“三项目”建设，构建房地产开发新模式。”[1]

本次会议对房地产企业融资发表了积极声明，下一步重点关注相关措施的推进步伐和力度。今年以来，新房销售总体疲软，1-9月商品房销售额同比下降4.6%，对房企现金流造成持续压力；同时，民营企业的销售业绩明显弱于央国企。以100强房企中的42家央国企和32家非危险民营企业为例，1-9月份的销售增速分别为+12%和-14%。在此背景下，会议提出的“平等满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”对稳定房地产企业现金流、缓解房地产企业信用风险尤为关键；事实上，2022年11月发布的《金融16条》也有类似的声明，其中“稳定房地产开发贷款”提出“平等对待国有和民营房地产企业”。我们认为，下一步要重点关注相关措施的落地节奏和力度。

我们认为，地方住房需求支持政策或必须继续努力，“三大工程”建设将是工作的重点。一方面，会议提出继续因城市政策支持合理购房需求。今年9月，各地出台的需求支持政策的频率和强度已达到本轮周期以来的峰值。然而，在32个超高/高能城市中，仍有17个城市有不同程度的限购要求，15个城市/17个城市的首套/二套房首付比例高于下限，政策可能仍有调整空间；同时，此前，政策效果更多地体现在二手房而不是新房上。我们认为，这也反映了需求支持政策，缓解了房地产企业的信用风格保险政策相结合的必要性。另一方面，会议提出加快经济适用房、城市村改造和紧急基础设施建设，我们认为这可能成为明年推动投资和改善销售的有力措施，必须高度重视配套资金的实施；此外，从中长期来看，这也是建立多层次住房供应体系、促进住房供需匹配的关键措施。

提示房地产行业的配置价值。我们认为，该政策对房地产供应和需求双方都发表了积极的声明，我们仍然必须等待其反映在基本指标的稳定和改进中。此外，“三个项目”的政策进展是短期内值得关注的股价催化剂。

风险

政策实施和基本面修复低于预期；房地产企业信用加速恶化。

图表:9月份出台的需求端支持政策数量大幅上升至190项，达到本轮周期以来的峰值

资料来源：市政府官方网站，中金公司研究部

图表：目前32个超高/高能城市的限购政策统计

注：1）数据时间截至10月31日；2）外国人的社会保障/个人所得税为0，这意味着外国人可以在限购区购买房屋，无需提供社会保障或个人所得税证明；3）标红代表7月会后调整的政策资料来源：中金公司各城市政府官方网站研究部

图表:目前32个超高/高能城市限贷政策统计

注：1）数据时间截至10月31日；2）浅黄色表示首付比例没有进一步降低空间，浅绿色表示仍可降低；3）可降低城市数量和平均降低范围的统计数据以普通住宅为准；4）红色代表7月会议后调整的政策资料来源：各城市政府官方网站、中金公司研究部

图:10月中指60城新房销售面积环比下降5%，同比下降15%

数据来源：中金公司研究部中指数据库

图表:10月15日，样本城市二手房销售面积环比下降1%，同比增长21%

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：金融工作会议解释

明确金融业的发展定位。会议提到“金融是国民经济的血液，是国家核心竞争力的重要组成部分，加快金融力量建设”，我们认为这表明中国作为世界上最大的经济发展，金融在经济发展中的地位仍然至关重要，因此金融业的发展，提高行业国际竞争力仍然是当前金融工作的重要任务。此外，会议还提到“支持大型国有金融机构越来越强大”和“培育一流的投资银行和投资机构”，这表明建设更高水平的金融机构也是政策的应有意义。

加强金融监管。会议提到“完善金融监管机制”，当前机构改革水平已经推进，包括成立国家金融监管管理局和直属机构、央行分支机构改革、企业债券发行审计职责转移等，地方金融监管机构改革仍在推进中，根据党和国家机构改革计划，地方改革任务将努力在2024年底前完成。我们认为，监管机构改革反映了加强金融监管的趋势，有利于降低监管套利和金融风险（见《金融监管机构改革计划初步探索》）。

支持实体经济。会议提到“金融应为经济和社会发展提供高质量的服务”，“利用更多的金融资源促进科技创新、先进制造业、绿色发展和中小企业”，我们认为金融支持近年来实体经济的政策取向已经延续。根据我们的计算，截至第二季度末，投资于基础设施、制造业、包容性和绿色行业的新贷款占70%以上。我们预计，未来政策支持的领域仍将是金融资源的主要流动。

防范和化解金融风险。会议全文十六次提到“风险”。具体来说，会议在相关段落中提到了地方债务、房地产和中小金融机构。具体来说:1)地方隐性债务要遏制增量，化解股票，防范金融风险溢出，推进贷款置换、特殊再融资债券发行、债务重组等“一揽子债务计划”(见“如何理解一揽子债务计划”？》）2）对于房地产风险，配合降低首付比例和抵押贷款利率，通过专项贷款支持保险交付，通过延期、重组缓解风险暴露；3）完善中小型银行处置机制，促进行业供给侧改革。

投资启示：宏观经济、产业结构、监管环境和科技进步决定了行业进入供给侧改革阶段。银行机构需要有效地投资和优化人力、技术、数据等因素，以提高金融产品和服务能力，满足BCG客户群体的需求，实现高质量的发展和转型。此外，城市投资债务、房地产债务、问题机构处置等金融保险工作有助于促进债务解决和经济增长，从风险溢价的角度促进银行估值修复。

风险

地方债务、房地产和中小金融机构的风险。

为经济社会发展服务优质金融服务

会议指出，要“优化资金供给结构，利用更多金融资源促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小企业”、“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大文章”。近年来，我们看到银行贷款投资发生了很大变化，更多的资金投资于高端制造业、绿色和包容性领域。银行还积极推出养老金融产品创新，通过科技授权和数字化转型提高业务效率和服务能力。展望未来，我们预计银行运营仍将在上述方向和领域投入更多的资金和人力资源。向前看，中国经济正处于转型发展阶段。如何投资和优化要素，提高金融产品和服务能力、C、G端核心需求已成为金融业高质量发展的主要评价标准。

图:2017年以来，房地产贷款比例从40%以上降至2Q231.6%，基础设施、制造、普惠、绿色贷款比例增加

注：房地产贷款包括抵押贷款和开发贷款；基础设施、制造业、包容性和绿色贷款已消除重复信息来源：Wind，中金公司研究部

图:各类贷款余额同比:绿色贷款、普惠小微、制造业贷款增速领先

注：基础设施、制造、包容性、绿色贷款等口径有重叠数据来源：Wind，中金公司研究部

会议指出，“完善机构定位，支持国有大型金融机构，服务实体经济，维护金融稳定，严格中小型金融机构准入标准和监管要求，基于当地特色管理，加强政策金融机构职能定位，发挥保险经济减震器和社会稳定功能”。根据中国人民银行金融稳定报告，截至2022年底，央行评为高风险金融机构4567家银行金融机构346家，均为区域性中小银行，占8%，资产规模占2%。展望未来，我们预计大型银行运营将具有较强的弹性和稳定性。从投资角度看，其相对稳定的股息回报可能带来配置价值；在监管加强的背景下，具有科技金融、绿色金融、包容性金融、养老金金融和数字金融特色的中小型银行具有可持续发展能力。中国经济从快速发展进入高质量发展阶段。宏观经济、产业结构、科技进步等因素决定了行业进入供给侧改革阶段，行业竞争形势更加健康。

加强金融监管，有效防范和化解金融风险

会议指出，“我们应该清楚地看到，金融领域的各种矛盾和问题相互交织和影响，有些仍然非常突出，经济和金融风险仍然更多，金融服务实体经济的质量和效率不高，金融混乱和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。”观察过去几年包商银行、河南乡镇银行等部分中小银行的风险原因，我们认为当地经济增长疲软或放缓可能只是风险暴露的诱发因素，更重要的原因是公司治理和内部控制合规制度不完善，需要及时识别和有效处理上述风险。

图表:整理G20/OECD公司治理准则的主要内容

资料来源:OECD官网，中金公司研究部

会议指出，要“及时处理中小金融机构的风险”、“建立防范和化解地方债务风险的长效机制”、“完善房地产金融宏观审慎管理”。我们认为上述三个领域是金融保险的主要组成部分。

会议建议“防范和化解金融风险，把握权责关系，完善权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制”；“在稳定大局的前提下，把握快速稳定的关系，把握时效，稳步化解风险，坚决惩治违法犯罪和腐败，严格防范道德风险”；“早期识别、早期预警、早期暴露、早期处置风险，完善具有硬约束力的金融风险早期纠正机制”。我们认为，金融风险的防范和解决主要包括两个层次：一是股票风险的解决。会议指出了“稳定大局的前提”。因此，无论是中小型金融机构风险的解决，还是地方债务和房地产风险的解决，都将坚持不发生系统性风险的底线；二是增量风险防范。只有双管齐下，才能真正缓解金融风险。我们期待权责一致的风险处置责任机制和有效的风险早期纠正机制，我们认为，上述机制的完善有利于金融体系的稳定性和估值修复。

图表：随着城市投资债券和房地产风险的化解，我们预计银行不良生成将稳定，银行估值预计将修复