白酒历次“十月急跌”复盘及归因

今年10月，白酒大幅下跌，历史上每次10月大幅下跌，都迎来了明显的反弹。站在当前的岔口，我们不禁深思，为什么每一次大幅下跌都在10月？之前大幅下跌后的趋势有什么不同？如何展望这次大幅下跌和后续市场？

1)08年10月-W型白酒历次“十月急跌”复盘归因：月底，由于Q3业绩低于预期，茅台单日大幅下跌7%，下半月累计下跌30%以上。11月的“4万亿”政策和春节将推动两轮反弹。2）12年10-12月-L型：11月至12月塑化剂事件及8项规定政策加码，导致行业持续回调。12月3日，茅台大幅下跌7%，春节后继续小幅反弹。3）18年10月-V型：由于消费税传闻和茅台三季度报告低于预期，十月板块多次大幅下跌，随后迎来V型反弹。4）22年10月-V型：10月下旬，由于政策预期失败、禁酒令传闻等外资迅速流出，茅台一周股价下跌约15%。11月，随着防疫政策的自由化和春节催化，形成了V型逆转。

特点和规律:10月份经常发生在时间点。趋势上，前一个月(中秋国庆前后)开始承受压力，市场情绪脆弱。市场因素/秋糖俱乐部/第三季度报告等舆论是板块急剧下跌的导火索。拐点多以领先茅台急剧下跌为见底信号，单日跌幅超过5%。背后的核心是，10月份几次大幅下跌的早期中秋国庆节大多以平淡告终，导致市场对第四季度批量价格和春节开局良好的担忧加剧。因此，一旦出现相关政策、第三季度报告等负面舆论，将直接成为放大负面情绪的导火索。经营最稳定、持仓最重的茅台酒往往领涨，单日跌幅超过5%。

急剧下跌后的共同点和差异：1）共同点是急剧下跌后一个月内反弹。第一，领导者急剧下跌后，早期的担忧相对完全释放，相对低估值吸引资本流入；第二，年底往往伴随着相关政策来提振预期；第三，春节旺季催化，促进估值顺利转换。2)区别在于板块呈现“W型”、“L型”和“L型”V“类型和其他不同趋势的反弹范围也不同。关键是抑制预期因素的有效释放，以政策刺激强度、春节预期和基本面的实际质量为核心影响因素。

这次大幅下跌也是类似的时间点和传导逻辑。自今年第二季度以来，市场对消费强劲复苏的预期减弱，板块走势疲软，领先茅台走势稳定，但10月中旬茅台股价大幅下跌10%，其中19日下跌6%。趋势背后的原因也与过去相似：一是早期行业需求平淡，中秋国庆高端礼品薄弱；二是茅台批量价格下跌加剧担忧；三是舆论的导火索效应，报告增长担忧会放大负面情绪，导致急剧下降。

市场判断：该板块预计将重启上行趋势，春节预期和实际成果已成为可持续性和强度的关键。与过去板块和茅台大幅下跌后的趋势和背后的驱动因素相比，该板块也有类似于历史的催化剂，但强度存在差异。具体来说：

首先，出现了积极的政策信号，中等强度提高了预期。10月24日，万亿美元国债增发政策出台，预计今年和明年将实现稳定的经济增长。与2008/18/22年的刺激效应相比，政策强度在中间范围内，也有效提高了市场对明年经济的预期。

二是大幅下跌后，估值性价比突出。大幅下跌后，板块估值接近22年10月底市场极端情绪下的底部。从历史经验来看，茅台的大幅下跌也是板块的阶段性底部信号，而白酒今年和明年的业绩确定性仍然很强，估值切换空间确定，预计将顺利推进。

第三，在预期完全下降后，春节催化效应仍可预期，实际成为市场可持续性和强度的关键。结合渠道反馈，目前渠道库存仍处于可控水平，终端库存较低，今年春节后期行业消化库存时间较长，判断第四季度渠道销售回收资金概率不大，春节预计将顺利进行，近期行业价格和库存担忧预计将逐渐减少，春节预期和基本面是市场可持续性和强度的关键。

投资建议：布局领先的估值转换，抓住短期超卖机会。近年来，在多种因素的影响下，板块回调较多，但实际双节动态销售同比略有增加，价格环比稳定，库存略有消化，支付完成和渠道健康为第四季度业绩和春节良好开端的确定性提供保障。建议布局领先的估值转换，抓住短期超卖的机会。

茅台(经营底牌充足，业绩稳如泰山，目前估值对应明年不到25倍)；

其次，推荐有短期错杀的公司，如终端业绩繁荣、报表等。，首先推出既有业绩确定性又有繁荣感的汾酒(业绩和基本面有望延续)、五粮液(终端性能超出预期，三季度报告质量高，困境反转确定性强)、老窖(经营稳定性和报表可持续性仍确定)；

今世缘、古井等推荐区域市场相对繁荣，业绩仍有确定性。

风险提示：终端需求恢复低于预期，库存去化低于预期，行业竞争加剧。

报告目录正文部分

前言：今年10月，白酒大幅下跌，历史上每次10月大幅下跌，都迎来了明显的反弹。站在当前的分叉口上，我们不禁想，为什么每一次大幅下跌都在10月份？以往大幅下跌后的趋势有什么不同？如何展望这次大幅下跌和后续市场？

一、白酒历次“十月急跌”复盘及归因

08年10月-W型：茅台在11月份的“4万亿”政策和春节期间推动了两轮反弹，因为Q3的表现低于预期。从10月份开始，板块开始承压下滑，茅台27日因第三季度报告低于预期而大幅下跌7%，随后带动板块连续调整半个月，累计下跌30%以上。11月9日出台4万亿政策，茅台一周内补15%，其中14日涨停，后续板块逐渐升温，12月中上旬和春节后涨幅约10-20%。

12年10-12月-L型：政策和塑化剂事件导致板块持续回调，春节前后仅略有反弹。从11月到12月，塑化剂和八项规定增加，板块继续下跌，单次下跌不大，但持续时间较长。其中，茅台于12月3日大幅下跌7%，累计下跌20%以上，下半年反弹12%。然而，随着中高档葡萄酒销售的客观下滑，明年年初下跌，进入行业深度调整期。

18年10月-V型：相关政策舆论和茅台Q3业绩低于预期，导致板块多次大幅下跌，随后迎来V型反弹。当月茅台三次大幅下跌。首先，10月8日，由于消费税谣言和旺季低于预期，下降了6%，然后在23日加强烟酒宣传和销售控制方面下降了7%。最后，由于茅台第三季度报告低于预期，上市后第一次下跌，第二天进一步下跌了5%，茅台累计月下跌了28%。随后三天板块快速反弹，茅台涨幅14%，行业在明年年初流动性宽松的刺激下重启上行。

22年10月-V型：随着政策的逆转和预期的快速升温，相关政策舆论急剧下降。10月中旬和上旬，茅台股价缓慢下跌约12%。下半年，由于政策预期失败、禁酒令传闻、外资流出等板块大幅下跌，茅台股价在一周内迅速下跌约15%，其中24日大幅下跌8%，随后进一步下跌2-3天，累计下跌约24%。11月首日政策放开预期，茅台强势反弹8%，半个月累计震荡回升约17%。随着防疫政策的自由化、房地产融资政策的出台、茅台特别分红/增持等刺激，股价迅速上涨，形成V型反转。

二、急剧下跌后的趋势和启示

特点和规律:一是时间点多发生在10月，二是趋势上前一个月(中秋国庆前后)开始承压下行。政策/第三季度报告等突发舆论是该行业急剧下跌的导火索。第三，拐点多以领先茅台的急剧下跌为见底信号，单日跌幅超过5%。

背后逻辑的演绎:为什么是十月？为什么会急跌？十月连接中秋节、春节两大旺季，是当年完成度和明年开门红心态的重要观察窗口期。相比之下，10月份几次大幅下跌的消费繁荣大多较弱。早期的中秋节国庆节大多以平淡告终，导致市场担心第四季度资金回笼导致批量价格下跌，春节开局良好，难以顺利推进，导致业绩增长带来的估值切换市场迟到。在此背景下，相关政策、第三季度报告等负面舆论将直接成为导火索，进一步放大负面情绪，而经营最稳定、持仓最重的茅台，往往单日下跌5%以上。

急剧下跌后的共性和差异：短期内反弹较多，但趋势/范围分化。结合上述复盘，领先茅台大跌后，板块和茅台股价大跌后一个月内反弹，绝对收益在5%-18%之间，但相对收益普遍一般。区别在于板块呈现“W型”、“L型”和“L型”V“类型等不同趋势，反弹幅度也不同。相比之下:

共同驱动：首先，在领导者急剧下跌后，早期的担忧释放相对彻底，在相对较低的估值下吸引资本流入。第二，年底往往伴随着相关政策，以提振预期的修复估值。第三，春节作为全年最大的旺季，节日催化效应较强。随着春节的临近，早期担忧的抛售回收资金、价格下跌或现金或伪造，基本面改善的预期或信号开始出现，促进了估值的顺利转换。

差异背后：趋势能否继续的关键在于抑制预期因素能否有效释放，是否有强有力的刺激政策，春节预期是否显著改善为核心影响因素。例如，在2012年12月板块小幅反弹后，由于压制政策的实施和春节期间高端葡萄酒销售的阻碍，板块再次继续下滑。在政策催化、春节预期和销售改善的情况下，08/18/22年总体上升。不同之处在于，2008年，估值首先在“4万亿”政策的推动下修复，但信心仍不足以短期整合，然后由经济和春节的实际改善继续推动上升。18/22年，贸易战影响消退，疫情政策放开后，春节和明年预期明显逆转，板块涨幅也相当可观。

三、对比判断:三重因素驱动，期待重启上行

这次大幅下跌也是类似的时间点和传导逻辑。今年第二季度以来，市场对消费强劲复苏的预期减弱，板块走势疲软，领先茅台走势稳定，但9月底至10月初略有下降4%，10月中旬股价大幅下跌10%，其中19日下跌6%。趋势背后的原因也类似于过去调整年的急剧下降：第一，早期行业需求持续平淡，中秋国庆高端礼品疲软；第二，茅台批量价格小幅下跌10-30元至2740-2750元；第三，公众舆论的导火索效应，报告增长担忧会放大负面情绪，导致急剧下降。

市场判断：预计该板块将重启上行趋势，春节预期和实际成果已成为可持续性和强度的关键。与过去板块和茅台大幅下跌后的趋势和背后的驱动因素相比，从政策、资本补偿和旺季催化三个驱动因素来看，该板块也有类似于历史的催化剂，但强度存在差异。具体来说：

首先，政策的积极信号出现，预期强度适中。10月24日，出台万亿国债增发政策，今年发行5000亿国债，明年结转5000亿国债。同时，与特殊再融资债券和特殊债券合作，防范风险，预计今年和明年经济将稳步增长。与2008/18/22年相比，该政策的强度和刺激效应在中间范围内，这也有效地提高了市场对明年经济的预期。

二是板块估值性价比突出后大幅下跌，估值切换有望顺利推进。大幅下跌后，板块估值接近22年10月底市场极端情绪下的底部，高端茅五泸接近去年低点(茅台估值23年28倍左右，五粮液19倍，老窖23倍)，洋河愿意低于去年10月极端环境下的估值低点。从历史走势来看，茅台大幅下跌也是板块阶段见底的信号，而白酒企业今明年的业绩确定性依然强劲，估值切换空间确定，预计将顺利推进。

第三，春节旺销的催化效应还是可以期待的，实际成色是市场可持续性和强度的关键。结合渠道反馈，目前渠道库存仍处于可控水平，终端和第二批库存较低，今年春节较晚，行业可消化库存时间更丰富，叠加葡萄酒企业数字监控能力继续加强，大企业资本实力仍较强，判断第四季度渠道大面积抛售回收资金概率不大，春节预计将顺利进行，近期行业价格和库存预计将逐渐减少，春节实际成色是市场持续性和强度的关键。

四、投资建议:布局领先估值切换，把握短期超卖机会

近年来，在多种因素的影响下，板块回调较多，但实际双节动态销售同比略有增长，价格环比稳定，库存略有消化，支付完成和渠道健康为第四季度业绩和春节良好开端的确定性提供保障。建议布局领先的估值转换。

首选茅台(经营卡充足，业绩稳定如泰山，目前估值对应明年PE不足25倍)；

其次，建议有短期误杀的公司，如终端业绩繁荣、报表等，首先推广具有业绩确定性和繁荣度的汾酒（业绩和基本面繁荣有望继续）、五粮液(终端性能超出预期，三季度报告质量高，困境反转确定性强)、老窖(经营稳定性和报表可持续性仍确定)；

继续推荐本世界、古井等地区市场相对繁荣，业绩仍有确定性。

五、风险提示

终端需求恢复低于预期，库存去化低于预期，行业竞争加剧。