2023年第三季度报告发布后,恒瑞医药市盈(TTM)72倍左

就股价而言，恒瑞医药作为一家老牌制药企业，绝对不能标榜第一。毕竟市场上有“黑马”和“妖股”。

但如果从长期潜力和确定性的角度来看，在490多家上市公司中，我的首选可能是恒瑞，因为它是20世纪90年代最早进入抗肿瘤化学制药公司，现在经过20多年的发展，其竞争力不可低估，仍在创新的道路上，未来实力只会越来越强，潜力越来越大。

虽然不可否认制药创新的困难，恒瑞制药目前的PE价格并不低，甚至恒瑞第三季度报告的表现仍然很差，但在短期内，这些都是肤浅和暂时的；从长远来看，只要价格好，企业预期好，就有希望。

(2023年第三季度报告发布后，恒瑞医药市盈(TTM)72倍左右)

1、短期内，怎样才能算一个好价钱？

第一个层面是，无论预期如何，尽量选择低估的价格：结合历史估值，如果PE高于历史平均水平，甚至严重偏离历史平均水平，这往往意味着公司的价格在短期内是不合理的。

以恒瑞医药为例，企业目前的滚动PE是72.74倍，在过去五年的历史估值统计中，平均值高于54.49%。

(数据来源于东方财富计算机终端)

因此，基于第一层，我们可能可以判断一家公司的短期估值范围，但往往不准确，因此“好价格”判断的第二层：结合未来业绩预期计算PE，主要是指下一季度和下一年的预期。

例如，如果2023年第三季度报告发布，我们将期待第四季度和2024年企业业绩的情况，确定性和可持续性如何？

然后，在确定第四季度业绩的基础上，可以计算“预期PE”，然后在历史估值中考虑预期PE；

同时，对公司明年的业绩增长做出“好”或“不好”的判断，也可以作为价格判断的辅助。

2、恒瑞发布的第三季度报告，预计会有所改善？

然后以恒瑞为例。在第一层面，我认为它的PE并不低，高于过去五年的平均历史水平。接下来，我们主要考虑第二层，即第四季度和明年的业绩预期。

预测业绩，当然要看2023年第三季度报告和历史数据。

①虽然23年第三季度的同比数据不好，但第四季度的预期有所好转。

恒瑞近两年的历史业绩如下图所示。恒瑞今年第三季度的收入和净利润增长实际上并不好，分别同比增长2.24%、10.57%；

但由于去年第四季度业绩不佳，今年第四季度预期较好：收入方面，今年前三个季度收入环比增长，因此第四季度环比下降的可能性较小；

净利润方面，今年第三季度环比增长，净利率略高，因此不考虑其他因素，即使今年第四季度收入规模不确定，在净利率的支持下，净利润方面预计不会太差，有改善的空间。

如下图所示，虽然过去两年由于行业变化，企业利润指标波动较大，但随着企业经营逐渐恢复正常，毛利率稳定回升，净利率也呈上升趋势。其中，除了毛利率的影响外，恒瑞还为最值得一提的销售费用/利率做出了良好的“铺垫”，即在第二季度投入更多的销售费用后，第三季度的销售费用环比和同比下降，导致销售费用率下降，这也为净利率提供了一定的支持。销售成本率的稳定甚至下降也意味着恒瑞不需要太多的销售成本投资来维持目前的销售规模，从而支持第四季度的净利率预期。②此外，虽然收入方面存在不确定性，但也存在支撑点。企业绩效预测难以准确把握；因此，我们主要采用间接的方法：对企业当前的经营状况进行整体评估，挖掘未来可能出现的潜力。首先，客观地说，恒瑞目前的销售状况仍然不太乐观，只能说相对乐观。由于经营现金流和净利润的计量存在“时差”，因此可以通过现金流（即企业经营）来判断净利润的难度。基于下图中的两个指标，23年第三季度销售商品收到的现金和营业收入比仍然不高，但好处是经营活动净现金流和净利润比（净现金比）连续两个季度超过1，因此产品销售端预计不乐观，公司内部管理（成本控制）可以。产品销售的破裂必须取决于药品创新+海外授权，其中海外授权终于取得了可见的良好效果。对于所有创新制药企业来说，爆炸性药品和海外授权在发生之前实际上是“必然的”。例如，恒瑞今年有6条海外授权管道，但2022年和21年甚至没有一条，这是我们无法提前预测的，但这也是我认为恒瑞真正有潜力的表现。恒瑞今年授权首付最多的协议之一是2023年10月30日刚刚公布的，涉及第二代PARP抑制剂和Claudin18.2ADC药物两种药物。目前这两种药物都处于早期临床试验阶段，世界上没有类似的产品上市。然后恒瑞将获得1.6亿欧元（约12亿元）首付（预计第四季度收入），未来最高14.15亿欧元（约109亿元）协议金，包括4000万欧元无条件技术转让费和后期行权费和研发、销售里程碑支付等。(2023.10.30产品授权公告)3、业绩预测+PE计算，判断恒瑞的价格分析，我对恒瑞的预期更乐观，虽然现状仍不乐观，但可以发现更好的方面：净利率支持和海外授权收入，所以在此基础上，23年第四季度可能超过预期。今年前三季度，企业收入为170.14亿元。假设第四季度收入同比不增长，则为53.3亿元（同22年Q4），加上上述1.6亿欧元（12亿元）海外授权收入，2023年收入为235.44亿元；净利率为19%和20%（2022年为17.93%）、2023年前三季度为20.28%)，年净利润为44.73-47.09亿元。(以上业绩预测仅供参考)根据目前市值3060亿元，2023年PE约为68-65倍，均低于恒瑞近五年平均PE68.97。也就是说，虽然目前的PE看起来不低，最近股价涨了很多，但其实并不高(当然也不低估)。此外，考虑到明年，今年的医疗保险谈判和年度报告预期实际上是关键（24年第一季度报告经常同时发布），预期好的PE可以给出更高的价值，预期坏的PE当然越低，如果不能准确判断，不妨期待更低的价格~（飞鲸研究）