中金研究展望2024年

中金研究

展望2024年，我们认为食品饮料行业的需求是刚性的。在宏观环境和政策刺激的背景下，我们对稳步复苏和竞争格局改善的前景仍然乐观。结合行业目前的估值水平，我们对2024年的核心投资主线包括：

1)高增长轨道领导者，我们认为目前的高增长轨道（复合增长）预计将享受高于板块的估值溢价，领导者预计将实现更强的性能确定性，如能量饮料轨道、速冻食品轨道等；

2）由于资本流动和投资情绪受损，大多数领先的估值都跌至历史低点。我们认为它有相当大的安全边际，如白酒、乳制品、速冻食品、啤酒等子行业；

3)边际改善带来增长确定性的企业，如白酒和一些乳制品企业，受益于竞争格局的改善，带来了利润率的弹性。

Abstract

摘要

在经济复苏疲软的背景下，今年公共食品的整体复苏速度比预期要慢。饮料、啤酒、B端等相关部门的速冻食品相对较好，而白酒受益于宴会场景的补充，高端商业场景在经济开始时显示出更高的消费韧性。

明年，我们预计随着消费能力的复苏，整体消费需求将逐步稳定，食品饮料龙头企业在品牌、产品和渠道优势下，进一步获得市场份额，实现收入增长前景，我们判断行业整体竞争模式预计将趋于理性，龙头盈利能力预计将继续提高。

风险

2024年，消费者信心和居民收入水平恢复低于预期；各子行业市场竞争加剧，导致毛利率下降，成本率上升；原材料价格上涨超出预期。

Text

正文

白酒：行业稳步恢复，确定上升趋势，优先选择具有品牌和机制优势，可转化为性能确定性的领导者

展望2024年，随着宏观经济的稳步复苏，白酒行业有望持续上升。2023年，在经济复苏疲软的背景下，白酒行业受益于宴会场景的补充和经济启动期高端商业场景的刚性。总体需求仍具有较强的韧性。龙头白酒企业业绩稳步增长，行业营销稳步恢复，白酒企业精细化管理能力不断提升。预计白酒行业将在2024年以提振经济为导向，随着宏观经济的稳步复苏，白酒行业可能会继续稳步复苏。从双节旺季来看，主流品牌成交量大，但批量价格没有明显下降，基本保持稳定，渠道库存没有明显增加，甚至部分品牌，反映出虽然今年需求疲软，但行业供需平衡，未来下行风险低；龙头品牌仍可以实现稳定增长，享受行业加速集中的红利。

判断1：从消费场景来看，明年宴会补偿效应可能会减弱，预计商业场景将贡献更多的增量，推动行业整体价格上涨。今年以来，随着消费场景的回归，宴会场景恢复良好，但由于宏观经济复苏疲软，业务需求表现相对较弱，中低端价格相对有利。我们认为，随着明年经济的进一步启动，商业场景的增长可能会显著改善。在支持高端价格需求的同时，推动二级高端需求的改善，推动行业整体价格的上涨修复，预计行业库存将在合理的高水平稳步下降。

图:散装飞天批价图:散装飞天批价图:注：截至2023年10月11日

资料来源：今日酒价，中金公司研究部

图表：五粮液批价图注：截至2023年10月11日

资料来源:今日酒价，中金公司研究部

图表：主要白酒企业渠道库存变化注：数据截至2023年10月11日；图中M表示月数，如1M表示1个月

资料来源:微酒、酒业家、中金公司研究部

判断二：酒类企业经营进一步分化，压货增长困难，经营能力优秀，市场保持良性的公司将进一步获得份额。2021-2023年是行业库存周期，部分葡萄酒企业借助渠道具有一定的韧性，通过渠道库存完成年增长任务。我们预计到今年年底，随着渠道库存达到合理高水平，经销商财务压力增加，经销商开始集中清理，品牌竞争激烈，明年压力货物增长困难。过去1-2年，促进渠道去库存、优化厂商关系、聚焦消费者培育的葡萄酒企业有望实现稳定良性增长。此外，关于白酒扫码红包的规范化，我们认为，除了是白酒企业数字化管理升级的关键措施外，更多的是需求疲软复苏期的促销手段。在过去的十年里，白酒的常见促销活动以更多关注消费者的形式呈现。在中间阶段，没有必要夸大其作用或影响力。

图表：主要白酒企业渠道动作资料来源:公司公告，酒业家，中金公司研究部

研究判断三：从价格上看，预计高端稳健，动态销售有望加快，房地产葡萄酒持续稳健快速增长，次高端仍处于恢复期。2023年，房地产酒龙头动销最为抢眼，主要受益于区域经济增长红利和宴会补偿，高端温和复苏，次高端动销承压。展望2024年，我们认为有一定的边际变化，其中高端稳定增长的确定性很强。在经济复苏和启动期间，由于品牌消费的刚性+商业和礼品属性，高端一般受益较快。2024年，随着经济持续修复和商业活动的增加，高端动态销售增长预计将增加；房地产葡萄酒受益于产品结构升级和区域扩张的空间。我们预计将继续保持较高的繁荣，但可能会有所不同，其中，组织机制优良、市场保持良性的房地产葡萄酒领导者有望保持稳定快速增长；二级高端整体预计难以进入渠道扩张期，仍优先考虑去库存和消费者培育，但高端到二级高端价格升级，预计将逐步改善销售端，我们预计葡萄酒企业之间的差异更加明显，具有品牌、风味、组织优势的公司仍能实现良性增长。

图:价格300-500元的产品竞争格局(2022年)资料来源：公司公告，中金公司研究部

图:价格500-800元的产品竞争格局(2022年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

判断4：白酒集中红利仍然存在，但有利于白酒企业的减少。未来，龙头企业的竞争将更加激烈，拥有品牌和机制α龙头酒企受益匪浅。从中长期来看，我们认为白酒行业消费升级和领先集中的趋势仍然确定，但在2016-22年领先公司快速增长后，集中红利可能会减弱，领先葡萄酒企业之间的竞争更加激烈，品牌和机制优势强的公司可以继续获得份额。

投资建议：白酒行业优秀的商业模式决定了其仍具有较高的投资价值。随着经济的复苏，白酒行业的上升趋势已经确定。龙头公司品牌壁垒高，疫情三年来组织机制和管理能力不断优化，运营更加成熟。我们预计未来将继续稳步增长。同时，在外部经济和需求环境不确定的情况下，投资对确定性的青睐有所提高，优势突出，可以转化为业绩高确定性的龙头公司是更好的选择。我们两条投资主线：

1、强大的品牌和机制α、业绩确定性强的龙头公司；

2、受益于区域经济β或品类β，而自身组织机制不断优化的公司。

啤酒：行业盈利能力有望提高，趋势结构升级仍可持续

预计明年行业整体销售将保持稳定，趋势结构升级将继续可持续。我们认为，未来行业总量仍呈现小幅下降趋势，但领先集中度仍有改善空间。据估计，领先啤酒公司的销售额仍可保持小幅正增长。在总量保持稳定的情况下，消费者(尤其是年轻消费者)“少喝但好喝”的需求依然保持不变。虽然升级节奏可能因消费力波动和餐饮复苏缓慢而放缓，但结构升级趋势依然延续。预计明年中高端及以上啤酒销量增速仍将快于低端啤酒销量增速，推动ASP保持个位数增长。

在结构升级和成本下降趋势的推动下，该行业的盈利能力预计明年将有所提高。我们预计，随着澳大利亚大麦反倾销政策的取消[1]，明年大麦等原材料价格可能会下降，包装材料价格波动叠加，结构可持续稳步升级，我们认为该行业的盈利能力仍可以保持增长，利润增长可能快于收入增长。

目前啤酒估值处于合理低水平，推荐中长期稳定升级的龙头目标。由于市场对阶段性啤酒销售的担忧，目前领先啤酒的估值已降至过去五年中心标准差的1-2倍，充分反映了啤酒消费升级的悲观预期。我们估计，未来三年行业利润复合增长率可能保持15-20%，2024年领先的估值仅略高于20x P/E，中长期具有吸引力。

图表：2021-2030年啤酒行业收入结构演变

资料来源：Wind，中金公司研究部

乳制品：基本面有望企稳回升，板块估值安全边际充足

展望2024年，随着经济和消费的逐步恢复，我们预计行业需求将逐步稳定和复苏，高端趋势将进一步延续。疫情三年后，整体乳制品消费受益于健康需求的改善，保持稳定增长，其中白奶是主要增长驱动力，酸奶因需求偏差而面临压力。2023年，受消费复苏疲软的影响，乳制品行业在低基础下实现了温和增长。白奶行业受益于刚性需求属性强，销售增长持续稳定。我们预计2023年白奶行业收入可能会实现中高个位数增长，而酸奶收入可能会同比下降；在新业务方面，我们预计鲜奶行业收入将实现双位数增长，而奶酪将面临消费疲软和高基础的压力。展望2024年，随着经济和消费的逐步恢复，我们预计行业需求将逐步稳定和复苏，高端趋势将进一步延续。

随着竞争趋势，行业盈利能力趋于理性，预计将继续提高。在成本方面，农业部数据显示，3Q奶价同比下降9.1%。目前，国内外原奶整体供需相对宽松。因此，我们预计2H23年国内奶价同比继续下跌，预计2024年将保持低水平运行。在这一轮成本下降的背景下，由于行业整体利润需求的增加，竞争并没有明显加剧。此外，领先的乳制品企业也提高了成本效率，提高了利润水平。总体而言，我们预计2024年乳制品企业利润率将继续上升，部分地区乳制品业绩由于基础表现较低或更加明亮。

图表:2019-2022年白奶&酸奶零售额同比增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1H23乳制品板块公司收入及业绩(亿元)

注：蒙牛调整净利润增长率；*标注公司为中金公司覆盖公司，所有增长率均为同比增长数据来源：Wind，中金公司研究部

板块估值处于历史低点，安全边际充足。我们对一些具有竞争力的地区乳制品企业新乳制品行业的收入和业绩增长持乐观态度。

速冻食品:注重餐饮需求的复苏，推荐估值高、性价比高的龙头

2023年收入端增速前高后低，B端优于C端，需求短期压力。在疫后复苏疲软的环境下，速冻行业整体需求弱于预期，1Q23受益需求恢复，2Q23和3Q23社会餐饮需求疲软。从结构上看，B端表现优于C端，其中大B客户韧性强，逆势扩张，小B客户需求压力大；C端在高基数和渠道效率变化下的表现更加差异化，KA超流量下降、在线和新零售等高效、高性价比的渠道受益。在企业方面，龙头企业顺势推进新产品，布局新渠道，保持强韧性。成本方面原材料价格分化波动，淡水鱼糜、猪肉、油脂等原材料价格同比下降，面粉、糖保持较高水平。龙头企业受益于产品结构优化、成本持续降低和效率提高，整体盈利能力稳步上升。

2024年仍需关注餐饮需求复苏，行业产能进入释放阶段。展望2024年，速冻行业B端需求与餐饮行业高度相关，餐饮行业的经济复苏也有利于速冻行业的发展；消费者信心的恢复有利于C端的持续渗透和产品结构的持续升级。2021年以来，龙头企业产能迅速扩张，2024-25年产能进入释放阶段。一方面承担行业需求的增长，另一方面我们认为会进一步挤压小厂，增加市场份额。

板块估值处于低位，高韧性、高安全边际的龙头企业。由于市场对速冻食品需求增长斜率的担忧和预制蔬菜培育的不确定性，目前速冻食品龙头企业的估值已跌至较低水平，反映了市场的悲观预期。预计未来三年龙头企业利润复合增长率将保持在20%以上。

调味品:经营磨底，期待恢复稳定增长

2023年是调味品行业经营的磨底期。在高基数下，2Q23调味品需求环比下降。在产品方面，零添加系列的质量升级表现优于行业。在渠道端，B端需求性能优于C端，B端复苏有利于定制复调，但基本调味品没有充分受益，C端复调增长弱于调味品市场。从竞争的角度来看，C端短期内由于中小品牌复出、白牌抢占份额直播等原因，竞争加剧。从全年的角度来看，我们认为3Q23多数调味品公司将逐步稳定，业务将回归稳定增长。由于大豆、包装材料等原材料成本的下降和降低成本和提高效率的影响，除涪陵榨菜和安琪酵母外，成本的下降和现金的波折都表现出盈利能力的提高趋势，但白糖期货价格在今年低点上涨了23%，这可能会对一些公司产生影响。

展望2024年，预计C端基数效应将减弱，恢复增长渠道，B端将实现稳定增长。在基础调味品中，我们认为行业二梯队公司迎来了发展的机遇。在调整过程中，我们预计2024年调整将恢复稳定增长。C端调整的领导者仍可以促进区域和类别的扩张，定制调整仍可以享受红利。目前，调味品行业的估值已降至历史30%以下，具有长期配置价值。

图表：从社会零数据来看，餐饮业继续恢复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：年初以来，调味品零售业绩弱于市场

数据来源：全国连锁超市信息网，中金公司研究部

风险提示

2024年消费者信心和居民收入水平恢复低于预期：受宏观经济影响，居民消费者信心和消费能力较弱。如果终端需求在2024年没有及时恢复，食品和饮料行业的增长可能会受到限制。

各子行业市场竞争加剧，导致毛利率下降，成本率上升；由于需求方恢复缓慢，供给方竞争加剧，库存压力或价格压力，企业促进消费激励和渠道扩张，企业利润率可能面临压力。

原材料价格上涨超出预期：受全球气候、国内外供需关系的影响，原材料价格可能保持较高水平，难以预测后续变化，或可能影响相关企业的毛利率水平。