康泰生物未来的增长逻辑是什么?

市值=净利润×PE可以看出，绩效和估值是决定公司股价的两个核心因素。原因是估值波动和预期的影响，但绩效仍然有用，这将引导我们公司未来的预期变化。因此，2023年第三季度刚刚发布的业绩非常重要。截至2023年第三季度，医药行业业绩快速增长的公司主要集中在创新药、医疗设备、中药等细分领域。在疫苗行业，康泰生物已成为“独苗”，净利润同比增长243.12%，明显高于其他疫苗公司。此外，康泰生物的高毛利率也是一个明显的亮点。归根结底，疫苗行业的研发壁垒实际上高于药物研发。截至2023年第三季度，毛利率为86.05%，略低于万泰生物，高于沃森生物、华兰生物等疫苗公司，高于恒瑞医药等创新药企。毛利率高，公司容易获得更高的净利率。数据显示，康泰生物2023年第三季度净利率为28.28%，比2022年增长近33个百分点，使净利润同比大幅增长。那么康泰生物未来的增长逻辑是什么呢？首先，新冠肺炎疫苗干扰了短期收入增长。首先，在谈到康泰生物未来的增长逻辑之前，我们需要了解康泰生物近两三年受到新冠肺炎疫苗销售的影响，这也是业绩和股价波动的核心原因。

2021年5月，新冠肺炎疫苗获批上市，使康泰生物免疫规划疫苗收入同比增长3936.95%，实现收入11.94亿元。2022年，新冠肺炎疫苗市场趋于饱和，接种率明显下降，免疫规划疫苗收入降至2.28亿元。公司还计提了新冠肺炎疫苗的减值损失。2022年康泰生物业绩大幅下滑。直到2023年，免疫规划疫苗收入仍然扰乱了公司的业绩，随着免疫规划疫苗收入回到0，这种影响最终将消退。(注:免疫规划疫苗是指人们可以免费接种的疫苗，而非免疫规划疫苗是自费疫苗。上图为康泰生物2023年半年报数据。)其次，核心产品销量稳定，未来仍有增长预期。非免疫规划疫苗是康泰生物的核心产品。目前年销量约30亿元，包括上市乙肝疫苗、13价肺炎疫苗、四联疫苗、23价肺炎疫苗等。这四款也是康泰生物的核心产品。2022年康泰生物常规疫苗(不含新冠肺炎疫苗)销售收入29.46亿元，同比增长85.39%；2023年上半年，常规疫苗销售收入17.64亿元，同比增长7.03%，其中13价肺炎疫苗销售收入同比增长61.30%，23价肺炎疫苗销售收入同比增长64.19%。不得不说，从近两年的数据来看，非免疫规划疫苗/常规疫苗的销售并不差。今年常规疫苗销售收入增长放缓，与去年同期增长过快(今年需要消化库存)有关，其他疫苗销售除13价、23价肺炎疫苗外。那么值得一提的是，公司有竞争力，销量还是不错的三大单品:①13价肺炎疫苗于2021年10月上市，是国内唯一的产品之一(另一家生产企业是沃森生物)，目前正处于快速放量阶段。与沃森生物相比，康泰生物疫苗具有价格低廉、双载体等技术优势。②虽然康泰生物是5家生产企业之一，但与进口产品和国有生物系统机构相比，康泰生物也具有一定的销售优势。从长远来看，23价肺炎疫苗主要针对50岁以上的人群，因此与13价肺炎疫苗有所不同，以确保未来23价肺炎疫苗的销售。③康泰生物四联疫苗的竞争优势也比较突出，是国内独有的，技术领先的五联疫苗仍由跨国制药公司赛诺菲独有。对于这些“大规模”疫苗，其销售产值一直保持着领先和持续增长的趋势，从而为康泰生物提供了长期增长的逻辑。据弗若斯特沙利文报道，中国疫苗市场预计2031年将达到3835亿元，2020年至2031年复合年增长率为15.95%。此外，截至2023年半年度报告的最新数据，康泰生物还有5条商业管道值得关注（如下图所示），其中狂犬病疫苗、水痘疫苗和脊髓灰质炎疫苗也是中国的“大规模”疫苗产品。虽然狂犬病疫苗和水痘疫苗市场上有许多制造商，但它们仍然是康泰生物的增量市场。此外，脊髓灰质炎疫苗市场目前在北京占有较大的市场份额，因此康泰生物面临的竞争预计要小得多。第三，目前正处于消化库存阶段。由于新冠肺炎疫苗的干扰和前期常规疫苗产品的大量批发，康泰生物(包括下游渠道)近期处于消化库存阶段，导致销售收入增长放缓，两大非现金经营资产周转率下降。截至2023年第三季度，应收账款周转率仍处于下降趋势。乐观地说，库存周转率的恢复表明公司的去库存消化进展良好；未来应收账款周转率的恢复需要进一步等待疫苗市场的恢复。疫苗市场以前受到YQ的干扰，对国外市场的需求也有所下降。因此，综上所述，康泰生物近两年的业绩增长受到挑战，使得股价从2021年5月高点下跌近80%，同时估值也下跌了60%以上。在业绩下滑的预期下，估值成为股价下跌的主要原因。现在，随着业绩的逆转，公司的业绩预期有所改善，估值呈现触底趋势，易方达的许多基金自今年以来继续增加头寸。进一步预测康泰生物23年业绩，根据13价和23价肺炎疫苗销售增长趋势，加上第四季度四联疫苗预计将恢复（第三季度批准发布已恢复），出口业务也预计将取得突破（13价肺炎疫苗23年10月在印尼上市），第四季度销售收入预计将实现良好逆转，假设第四季度收入为10亿元（与第二季度相似），净利率可达25%(偏保守)；那么23年的收入是34.64亿元，净利润是8.66亿元。用目前的市值消化23年的预期净利润，PE是38.6倍。我觉得这个PE对于康泰生物来说并不高，康泰生物有望恢复业绩增长。一旦恢复增长，PEG的预期可能不到1.5甚至远低于1.5，公司的长期增长将继续消化估值。来自飞鲸投资研究