国产SLC NAND领头羊,2024年强周期属性迎接拐点

投资要点

国产SLC NAND领头羊，2024年强周期属性迎接拐点

东芯股份聚集中小容量存储芯片，形成SLC NAND+NOR+DRAM+MCP四大产品类别，公司是国内领先的2D SLC NAND Flash供应商。

(1)从存储周期的角度来看，2019年NAND 2019年下半年，Flash芯片市场价格大幅波动 SPI 部分NAND产品价格最高降幅甚至达到50%以上，导致毛利率下降近14个百分点。2020年至2021年，随着NAND系列产品价格的稳定和需求的复苏，2021年Q4，公司毛利率达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；从本轮存储周期来看，自2022年Q3以来，由于终端需求疲软，存储产品价格持续下跌，公司毛利率从2022年Q2的42.63%下降到2023年Q3的7.53%，总体呈下降趋势。公司盈利能力和仓储行业价格变化，周期属性强；

（2）从供求角度来看，在供给侧海外大型制造商继续减产的同时，他们致力于高端计算能力相关产品和大宗产品。一方面，网络路由器/基站/物联网市场在需求侧缓慢恢复。同时，当终端产品的存储容量大于128mb时，SLC NAND价格将明显优于NOR Flash，SLCC在智能手镯等领域 NAND逐渐取代NOR Flash产品已成为主流趋势。目前，利基存储芯片价格仍处于L底部，供需平衡，我们认为利基产品价格预计2024年反弹，同时经过早期市场培育和国内大客户积极发展合作，规模效应逐渐反映，预计2024年拐点；

(3)股权结构方面，东方恒信持有公司32.38%的股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技风险投资有限公司持有公司1326.75万股，占3%。公司拥有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的工作经验。自2023年以来，仓储市场一直低迷，产品价格大幅下跌，公司业绩面临压力。23Q3实现收入1.31亿元，同比下降43.81%，环比增长13.54%；归属于母公司的净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。NAND占营收组成的60%。在毛利率和净利率方面，自2023年以来，毛利率和净利率面临明显压力。23Q3的毛利率为7.53%，净利率为-53%，同比下降。

1）DRAM：该公司现有DDR3（L）LPDR和LPDR两大系列均由力积电OEM。基于力积电25nm工艺生产线的LPDR4x已完成工程样品，并已通过客户验证。2）SLC NAND：产品容量涵盖512mb~32gb。中芯国际38nm量产品、24nm，力积电 以28nm为主，1xnm为主 NAND Flash产品已完成第一轮晶圆流片和第一轮晶圆制造。3）NOR：公司SPI NOR Flash最高工艺达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。NOR在中芯国际 Flash产品从65nm推进到55nm；目前，该工艺生产线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司拥有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8V SLC NAND LPDR1/2的Flash和低功耗设计，提供六种大容量配置。

需求方:根据Statista的数据，存储器是半导体的第二大细分，预计2023年市场规模将达到116亿美元，占整体半导体市场的20%，接近2008年历史最低点的19%。DRAM和NAND主要用于存储产品，NOR和NANDSLC NAND是利基产品。根据Trendforce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。Gartner数据显示，2022年SLC NAND市场规模为23.63亿美元。根据立鼎产业研究院的数据，2022年NOR Flash市场规模为37.2亿美元。供给侧:三星、海力士、美光三家海外厂商垄断全球DRAM市场；中小容量DRAM 南亚科技、ISSI等主要市场参与者。SLC NAND市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏市场份额较高。全球NOR 由华邦电、旺宏、兆易三家垄断的Flash市场，2021年总市场份额为90.7%。

人工智能服务器需要配置更多的大容量存储来应对人工智能大模型带来的海量数据。随着大型海外工厂减产措施的逐步出现，库存去化有望加快。我们认为，人工智能大型模型对HBM等大容量存储芯片的高需求可能会使海外大型工厂将更多的生产能力转向此类产品，加速大宗类别供需关系的回归平衡。三星、SK海力士、美光三大仓储原厂最新季度业绩收入和利润环比有所提升。根据TrendForce数据，23Q4 NAND Flash合约价格有望全面上涨，涨幅约8~13%，DRAM合约价格季度涨幅约3-8%。我们认为，随着终端市场需求的反弹，23Q4存储行业有望迎来全面复苏。

投资建议

鉴于市场需求恢复低于预期，利基存储价格仍处于触底阶段，我们调整了公司原有业绩预测，2023年至2025年营业收入从14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00亿元，分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由原来的2.86/4.00/5.13亿元调整为-0.94/1.97/3.99亿元，分别为-150.8%/308.7%/103.0%；对应PE分别为-185.3/88.8/43.7倍。鉴于东芯股份专注于中小容量存储，产品工艺容量处于国内领先地位，行业底部公司业绩短期压力，随着需求的逐步复苏，公司预计将触底反弹。鉴于东芯股份专注于中小容量存储，产品工艺容量处于国内领先地位，行业底部公司业绩短期压力，随着需求的逐步复苏，公司预计将触底反弹。继续推荐，以保持“增加持股”评级。

风险提示

下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发过程低于预期，系统性风险等。

报告正文

一、国产SLC NAND领导者专注于中小容量存储和开发

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发展过程：国内领先的存储技术，四大产品协助发展

东芯股份拥有独立的知识产权，专注于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，现已形成NAND、NOR、DRAM、MCP是国内为数不多的能同时提供NAND的四大产品类别之一、NOR、存储芯片研发设计公司DRAM设计技术及产品方案。公司成立于2014年，2015年6月收购韩国上市公司Fidelix，布局多项领先的存储芯片技术。同年10月，公司在中芯国际38nm工艺平台上正式流动了国内首款1GB SLC SPI NAND Flash。2017年，公司开始在力积电48nm工艺平台上设计和生产NOR Flash，并于2019年成功流片。公司于2021年在科技创新板上市。2022年，公司可用于高端数据模块和基带市场的LPDR4x已完成工程样品，并已通过客户验证，并在中芯国际55nm工艺生产线上实现NOR Flash的第一个晶圆流片。根据2023年11月投资者调查纪要，公司1xnm SLC NAND Flash产品已完成晶圆制造和功能验证，正在进行晶圆测试和工艺调整。

公司存储芯片产品具有功耗低、可靠性高的特点，在工艺和性能方面表现出色，产品已在博通、联发、中兴、瑞信、北京君正、恒宣技术、紫光展瑞等知名平台制造商获得认证，同时成功进入三星电子、海康电视、歌尔、音频控股、惠尔丰等国内外知名客户供应链系统，广泛应用于通信设备、安全监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。

1）NAND：SLCC可以提供SPI和PPI两个接口 NAND 电压分为3.3的Flash芯片V/1.8V，并且拥有WSON、各种包装方式，如BGA。2）NOR：公司NOR Flash产品主要是通用SPI接口，电压为1.8V，支持Single/Single的容量覆盖64mb至1GbDual/Quad 四种指令模式：SPI和QPI。3）DRAM：DDR3（L）具有高传输速率和低工作电压，可提供1.5V/1.35V电压模式；LPDR产品有LPDR1， LPDR2， LPDR4X三个系列，其中LPDR4XVDDQ低至0.6V。4）MCP：自主研发的低功耗1.8集成V SLC NAND Flash和LPDR1/LPDR2可以满足移动互联网和物联网对低功耗的需求。

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股权结构：股权结构稳定，多次股权激励锁定核心团队

公司股权结构稳定。根据2023年第三季度的报告，东方恒信持有公司32.38%的股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生是东方恒信的实际控制人。东芯科技创新是员工持股平台。哈勃科技风险投资公司拥有华为3.00%的股份。根据2023年中报，公司拥有东芯香港、东芯南京、Nemostech三家全资子公司，一家控股子公司Fidelix；Nemostech和Fidelix都位于韩国，前者主要负责NAND Flash的设计和研发，主要从事DRAM和MCP产品的研发。

公司连续两年实施股权激励计划，重点评估年度收入。2022年1月，公司发布了《2022年限制性股票激励计划(草案)》 212.55万股，首次授予77人。2023年4月，公司发布了《2023年限制性股票激励计划(草案)》；计划授予500万股，首次授予117人，占公司员工总数234人(截至2022年12月31日)的50%。授予价格不低于22元/股。考核要求2023-2025年收入同比增长率不低于25%，或以2022年收入为基础，收入复合增长率不低于25%。

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科研能力：核心技术人员经验丰富，研发人员占一半以上

截至2023年H1，公司已申请国内外发明专利161项，集成电路布图设计权73项。公司先后获得 “第七届中国电子信息博览会创新奖”、“2019 上海“专业特新”中小企业年度”、“2020 中国IC年度 年度最佳存储器设计成就奖”、“2022全球国际电子成就奖年度存储器”、“2023中国IC 技术突破IC设计公司年度设计成就奖等荣誉称号。

截至2023年10月，公司拥有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的工作经验。公司董事、核心技术人员安成汉在芯片行业有近40年的经验。他是韩国第一批从事存储芯片设计的技术研发工程师。他曾在海力士DRAM业务部工作，现负责公司NAND、NOR 和 战略研发规划DRAM产品，确定技术发展方向。Fidelix是安承汉公司的控股子公司，在收购前专注于利基型。存储市场是三星，LG、日本瑞萨等国际知名公司的长期稳定供应商。

以研发为动力，助力长远发展。2019年至2023年前三季度，公司R&D费用分别为0.48/0.48/0.75/1.10/1.27亿元，R&D费用占收入的9.44%/6.06%/6.60%/9.63%/34.16%。2023年前三季度，R&D费用占收入的比例大幅增加，主要是由于R&D项目的增加和现有项目的发展。R&D人员和加工服务费较去年同期大幅增加，行业下滑导致公司收入较去年同期大幅下降。自2021年以来，R&D费用大幅增加，2021年至2023年前三季度分别同比增长57.36%/47.46%/51.06%。

2020年至2023年H1，公司R&D人员60/87/130/145人，R&D人员37.97%/47.28%/55.56%/59.18%，R&D人员比例显著增加。截至2023年6月30日，R&D人员本科及以上学历的比例高达95.86%。

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经营概况:下行周期业绩短期压力，NAND收入占60%以上

自2023年以来，仓储市场一直处于低迷状态，产品价格大幅下跌。2023年前三季度，公司收入下降至3.71亿元，同比下降60.84%；归母净利润在2023年前三季度下降至-1.46亿元，同比下降153.96%，主要原因（1）与去年同期相比，营业收入和毛利率大幅下降；（2）财务费用增加：受去年同期美元升值影响，汇兑收入较大；（3）研发费用增加；（4）存货价格下跌准备增加。单季度，23Q3公司实现收入1.31亿元，同比下降43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。

公司采用Fabless模式，为保证供应链的稳定性，库存水平会随着业务的扩大而不断提高；2019年至2022年，库存分别为4.16/2.95/3.49/6.68亿元，同比为28.51%/29.09%/18.31%/91.40%。由于以消费电子为代表的下游应用需求疲软，公司目前库存仍处于较高水平，23Q3末库存账面价值8.54亿元，同比增长30.52%，较第二季度末略有增长。根据2023年10月投资者研究记录，从库存结构来看，公司大部分产品为通用产品，库存中原材料比例较高，半成品和成品比例相对较低，产品间可调配空间较大，结构基本可控。伴随着未来终端需求的逐步恢复，库存状况有望进一步改善。

NAND占收入的60%，MCP逐渐努力。1)NAND的收入和收入比例逐年增加。2022年，NAND实现收入7.08亿元，同比增长7.27%；占主营业务收入的61.84%，同比增长3.63pcts。2)MCP近年来增长势头明显，2022年收入2.25亿元，同比增长26.38%；超越NOR成为第二大收入来源，占主营业务收入的19.69%，同比增长3.96pcts。3)2022年DRAM收入0.82亿元，同比增长3.22%，占主营业务收入的7.13%，同比增长0.16pcts。4)2022年，NOR实现收入0.72亿元，同比下降61.47%，占主营业务收入的比例下降，2022年下降6.31%，同比下降10.23pcts。

总体而言，2021年是公司毛利率和净利率的高点，随后开始下降。2023年以来，毛利率和净利率承压明显，其中23Q3毛利率为7.53%，同比下降22.74pcts，同比下降0.84pcts，净利率为-53%，同比下降81.60pcts，同比下降20.12pcts。具体来说，NAND毛利率是四类存储产品中最高的，2022年毛利率为46.93%，同比下降4.14pcts。2)2022年NOR毛利率下降最大，降至20.35%，同比下降10.11pcts。3)2022年DRAM毛利率为33.98%，同比下降7.27pcts。4)MCP毛利率稳步上升，2022年毛利率为22.14%，同比增长2.6pcts。5)技术服务毛利率增长最大，2022年毛利率为68.81%，同比增长14.9pcts。

从销售模式来看，公司的产品销售采用“分销与直销相结合”的销售模式。在分销模式下，公司与经销商之间采用买断式销售；在直销模式下，终端客户直接向公司下订单。由于产品通过主流平台验证，公司品牌知名度提高，直销收入比例逐渐增加；2022年，直销收入达到10.09亿元，同比增长25.84%，占主营业务收入的88.19%，同比增长17.43pcts。

从收入地区分布来看，公司近80%的收入来自大中华（中国大陆、香港、澳门、台湾）。主要原因是中国已成为世界上最大的电子消费品生产和消费市场。产业链的定位是大势所趋，国内半导体公司迎来了机遇。2022年，大中华区占主营业务收入的79.88%，同比下降1.35pcts。

Fabless模式聚焦设计，主要成本为原材料。公司采用 Fabless 专业的第三方企业OEM模式，专注于芯片的研发、设计和销售，广泛应用于制造、包装和测试。与IDM相比，该模式属于轻资产模式，能够快速响应市场需求。公司成本结构稳定，原材料成本占总成本的80%左右。原材料/封测成本/制造成本/技术服务成本分别占82.98%/11.52%/2.86%/2.64%。

2019年至2023年前三季度，三费(销售、管理、财务)分别为0.64/0.97/0.67/-0.06/0.08亿元；三费占总收入的比例保持在较低水平，分别为12.51%/12.30%/5.87%/-0.52%/2.19%。主要原因是公司现金充裕，利息收入高，财务成本低。2019年至2023年前三季度，销售费用分别为0.20/0.16/0.15/0.18亿元，占3.87%/2.60%/1.40%/1.31%/4.91%；管理费分别为0.45/0.45/0.60/0.59/0.48亿元，分别占8.67%/5.80%/5.26%/5.12%/12.85%；财务费用分别为-0.001/0.31/0.09/-0.80/-0.58亿元，分别为-0.03%/3.91%/-0.8%/-6.94%/-15.57%。

二、公司:四大产品齐力助发展，引领技术高筑壁垒

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SLC NAND：以中小容量为重点，工艺/容量紧跟海外大厂

根据存储原理，NAND Flash可以分为SLC、MLC、TLC、QLC四类。SLC/MLC/TLC/QLC每个单元可以存储的信息位数分别为1位/2位/3位/4位，使SLC NAND在四类NAND芯片中具有最高的可靠性，但与此同时，低数据密度也导致其价格较高。

根据结构，NAND Flash可分为2D NAND和3D NAND。3D NAND通过纵向堆叠实现更高的存储容量，但堆叠的三维结构难以实现高可靠性擦除；随着堆叠层数的增加，稳定性挑战越大。

综上，SLC NAND因其高可靠性而不可替代，同时也进入MLCC NAND、TLC NAND和3D NAND的唯一途径；SLC NAND容量越来越大，可以逐渐取代MLC 部分NAND应用。

公司聚焦2D SLC NAND Flash 主要产品采用浮栅工艺结构，存储容量覆盖512mb至32gb，可灵活选择SPI 或PPI 类型接口（PPI NAND主要针对工业客户)，3.3V/1.8V两种电压。公司NAND产品类别丰富，功耗低，可靠性高，广泛应用于通信设备、安全监控、可穿戴设备、移动终端等领域，获得联合发展、瑞信、中兴、博通等行业主流平台制造商，主要用于5G通信、企业网关、网络智能监控、数字录像机、数字机顶盒、智能手镯等终端产品。中兴通讯、烽火通信、海康威视、大华股份、创维数字、航天信息等是公司产品的知名终端客户。

公司拥有八大NAND Flash的核心技术是自主研发的，已经实现了产品应用。SPI NAND Flash采用行业领先的单芯片集成技术，在同一芯片中集成存储阵列、ECC模块和接口模块，有效节省芯片面积，降低产品成本，满足可穿戴设备、智能移动终端等下游应用对存储芯片高度集成的开发需求。此外，公司产品在耐久性、数据保持特性等方面表现稳定，在工业温度控制标准下单芯片擦拭次数可超过10万次，在-40℃至105℃的极端环境下可保持数据有效性10年，产品可靠性逐渐从工业标准向汽车标准标准。

工艺：公司SLC NAND Flash产品经过多次工艺迭代，目前量产产品为中芯国际38nm、24nm，力积电 以28nm工艺为主，未来将继续在28nm和24nm工艺上开发新产品。根据2023年11月投资者调查记录，先进工艺1xnm NAND Flash产品已完成第一轮晶圆流片和第一轮晶圆制造，正在进行晶圆试验和工艺调整。三星和美光已经实现了20nm以下工艺产品的批量生产而且铠侠SLC NAND量产产品工艺与公司处于同一水平。

容量：华邦电、旺宏、铠侠SLC NAND容量仅覆盖1Gb~8Gb；三星电子SLC NAND产品最大容量为16Gb。美光将SLCC堆叠技术应用于SLC 在NAND上，产品的最大容量扩大到256GB。东芯股份SLC NAND产品容量覆盖512mb~32gb，六大厂商中产品最大容量仅次于美光。2023年5月，中国网络信息网发布消息称，美光在中国销售的产品未通过网络安全审查，中国关键信息基础设施运营商应停止购买美光产品。因此，我们认为公司SLC NAND产品在中国市场具有明显的容量优势。

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NOR Flash：积极向大容量发展，工艺追平行业龙头

NOR Flash和NAND Flash属于非易失性存储芯片，即断电后仍能保留数据。Flash可以根据不同的存储信息类型进一步细分为代码闪存和数据闪存。NOR Flash和SLC NAND可归类为代码闪存，主要用于存储操作系统及其启动和运行过程中的代码信息，对芯片的稳定性和可靠性要求较高；MLC/TLC/QLC NAND等数据闪存主要用于存储系统运行过程中的大容量数据信息，对芯片的容量和成本要求较高。

NOR Flash存储阵列由每个存储单元并联连接组成。在实现快速随机读取数据的同时，允许系统直接从存储单元中读取代码，并在芯片中执行（P）、由于读取速度快，通常用于中小容量代码的存储和快速读取，以满足快速启动应用系统的需要。SLC具有更快的擦写速度 NAND常用于支持带OS等复杂系统的代码存储应用，如Linux。

当容量小于128mb时，NOR Flash具有明显的价格优势，当容量进入128mb以上时，NOR Flash的价格将迅速上涨。SLC 当NAND低于2GB时，价格表现相对稳定，当容量超过2GB时，价格增长加快。综合容量、可靠性、成本等因素，128mb以下存储容量需求的应用倾向于选择NOR SLCCC方案通常用于Flash方案、1GB以上存储容量需求的应用 NAND Flash。但亦有如5G 基站、汽车电子等对可靠性要求很高的应用会选择大容量的NOR Flash产品。

公司专注于大容量、低功耗、ETOX技术的SPI NOR Flash，电压为1.8，容量为64mb至1GBV/3.3V，支持Single/single/Dual/Quad SPI和QPI四种指令模式，可与DTR传输模式相匹配，将单位时间内存储芯片的数据传输速度提高一倍，大大提高传输速度，充分满足智能手表、TWS耳机等可穿戴设备和移动终端的需求。

Fidelix有一定的NOR Flash技术储备在被收购前，其产品在韩国东部高科技平台上90nm NOR 以Flash为主。承接相关技术后，公司不断创新，于2017年在力积电48nm工艺平台上设计生产首款NOR Flash。公司在NOR Flash领域形成了自主研发、实现产品应用的四大核心技术。采用优化擦除操作算法、刷新操作算法等核心技术，可有效减少数据擦除和电子偏移造成的数据损坏，显著提高产品的可靠性。

工艺:公司NOR Flash产品在工艺上已经达到了国际领先水平，与华邦电、旺红等龙头厂商处于同一水平。公司将继续在力积电48nm工艺上开发更高容量的新产品，同时在中芯国际NOR Flash产品从65nm推进到55nm；目前，该工艺生产线已完成首次晶圆流片。

容量：公司NOR Flash容量覆盖64mb~1gb。目前，512mb是基于力积电48nm生产线生产的、1Gb大容量NOR Flash产品已经有样品可以提供给客户。兆易创新、华邦电、旺宏三家厂商均可提供能力高达2GB的NOR Flash产品。

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DRAM：低功耗瞄准利基市场，新产品打开业绩天花板

DRAM是一种易失性存储产品，通过使用电容器中存储的电荷来代表二进制比特来实现数据存储。与Flash相比，DRAM读写速度更快，可用于快速存储和读取数据，通常用于系统硬件的运行内存，并处理系统中的指令和数据。

公司专注于低功耗、高传输率的DRAM，主要针对利基市场。目前有DDR3（L）两大系列，LPDR。DDR3(L)可传输双倍数据流，具有高带宽、低延迟等特点，广泛应用于通信设备、移动终端等领域。自主研发的移动互联网和物联网的低功耗需求 LPDR1/2/4X 该系列产品功耗低，传输速度快，最大时钟频率可达2133mHz，适用于智能终端、可穿戴设备等产品。目前使用公司DRAM系列产品的国际知名客户包括LG、瑞萨、索喜、惠尔丰、伟创力等。

公司拥有自主研发的四大DRAM核心技术，其中三项完成技术开发，一项已应用于产品。DRAM单元2D/3D 制造方法将传统二维DRAM中的栅极竖立，形成三维DRAM的栅极结构，然后通过复用面板连接到位线，有效减少了DRAM单元的面积。

工艺:公司DRAM均由力积电OEM，其中DDR3和LPDR4x基于力积电25nm工艺生产线，LPDR2基于力积电38nm工艺生产线。DDR3已实现量产；可用于高端数据模块和基带市场的LPDR4x已完成工程样品，并已通过客户验证。三星、SK海力士、美光均已进入1z nm工艺；根据2023年4月投资者的研究记录，公司认为，虽然力积电在工艺上与三星、海力士、美光有一定的差异，但25nm工艺足以满足小容量DRAM产品的需求。

容量：1)DDR3：该公司与南亚科处于同一水平，DDR3最大容量为4Gb；ISSI 1Gb~16Gb的DDR3容量。2)LPDR2：LPDR2和ISSI都可以达到4GB容量，而南亚科最大容量可以达到8GB。3)LPDR4x：目前公司LPDR4x产品类别较少，最大容量也落后于南亚科和ISSI。

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MCP：所有产品都是自主研发的，专注于低功耗设计

MCP通过将Flash闪存芯片与DRAM堆叠密封，同时实现存储和数据处理功能，显著降低PCB布板空间，提高存储密度，降低整体系统成本，提高整体集成和可靠性，常用于芯片功能模块尺寸小、功耗低的终端产品，如便携式、可穿戴电子设备等。MCP技术发展的关键在于控制堆叠数和成品率。MCP堆叠的芯片越多，包装难度就越大。为了减少芯片堆叠对MCP产品利率的影响，穿透硅通孔技术将成为实现堆叠芯片互联的垂直包装技术，有效优化芯片连接模式和形状尺寸，提高功耗性能。

MCP产品具有客户粘性强的特点。在下游终端客户产品结构相对稳定的情况下，由于MCP产品更换成本高，通常选择相对稳定的供应商，产品价格相对稳定。

根据公司官网数据，公司拥有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8V SLC NAND LPDR1/2由Flash和低功耗设计，提供1Gb+512Mb、1Gb+1Gb、2Gb+1Gb、2Gb+2Gb、4Gb+2Gb、六种容量配置：4Gb+4Gb。公司MCP产品已通过紫光展锐、高通、联发科等4G模块平台的认证。下游终端客户包括分散、需求多样化的物联网模块、智能功能手机制造商和大型电子制造商。

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供应链:打造具有本土深度和全球广度的供应链体系

作为Fabless设计公司，公司注重建立稳定可靠的供应链体系，与国内外众多知名晶圆厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应链管理经验，有效保证了供应链运营效率和产品质量，打造了具有“地方深度、全球广度”的供应链体系。1）制造方：公司与中芯国际建立了战略合作关系，在工艺调试设计、产品开发、晶圆测试优化等全过程中形成了良好的沟通与合作。双方在高可靠性、低功耗存储芯片的特殊工艺平台上开展了多年的深入技术合作，开发了各种闪存芯片的标准工艺，提高了晶圆的产品效率和生产效率，共同开发了中国第一个NAND Flash工艺生产线之后，NAND Flash工艺工艺推进到1xnm。公司与世界上最大的存储芯片OEM积电公司建立了多年的密切合作关系，实现了多条存储芯片先进工艺生产线上产品的稳定大规模生产。2)封测端:公司已与紫光宏茂、华润安盛、南茂科技合作AT 国内外知名封测厂，如Semicon，建立了稳定的合作关系。

3、行业：仓储市场天高海阔，人工智能促进供需回归平衡

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需求侧：市场下跌，等待复苏，多领域发酵拓宽行业空间

存储是半导体的第二大细分，周期波动强于半导体板。Statista预测，2023年全球半导体市场规模为5566亿美元，同比下降4.1%。储存器是半导体的第二大细分板块。预计2023年储存市场规模为116亿美元，2022年下降12.6%，后续下降17%，占整体半导体市场的20%，比2022年下降3.1个百分点，接近2008年历史最低点。总体而言，存储细分领域的波动幅度强于半导体整体板块，主要是因为存储产品的价格变化幅度相对较大。

全球存储产品主要是NAND 以Flash和DRAM为主，NOR Flash和SLC NAND是利基产品。根据WSTS数据，NAND和DRAM的市场规模在2023年降至近五年的低点，预计将分别降至340亿美元和420亿美元，同比下降28%和46%。预计2024年将触底反弹至470亿美元和580亿美元。根据Trendforce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。

根据Gartner 2019年全球SLC受行业周期波动影响 NAND市场规模降至16.71亿美元；随着物联网、汽车电子、5G通信等领域的蓬勃发展，市场规模稳步增长，预计2019年至2022年全球SLC NAND市场规模年均复合增长率为12.24%，2022年市场规模上升至23.63亿美元，并在接下来的两年里稳定在这个水平。

NOR Flash属于利基型存储，在全球存储市场中所占比例较小；根据Yole数据，2021年NOR Flash约占全球存储市场的2%。NOR Flash的发展经历了三个时代：1）功能机器时代：由于功能手机功能简单，对存储空间的要求不高，存储芯片的需求主要是读取内存数据，写入和擦除的需求较少，这与NOR有关 Flash适用于存储空间小、写入和擦除速度慢但读取速度快的特点 NOR Flash在这一时期得到了广泛的应用，市场规模迅速发展。2)智能手机时代:与功能机相比，智能手机的应用软件种类更加多样化，功能更加复杂，大大提高了对存储容量的需求。NOR Flash的低容量和高成本缺点逐渐被NAND突出 2006年之后的10年间，Flash取代，功能机数量减少，NOR 根据立鼎产业研究院的数据，Flash市场正在萎缩，2016年全球NOR Flash市场只有18.57亿美元。3)物联网时代:物联网蓬勃发展为NOR Flash注入了新的增长活力。以TWS耳机为代表的端侧设备对存储空间的需求较小，对可靠性和读取速度要求较高，因此NOR Flash已成为物联网端侧设备的主流存储方案。根据立鼎产业研究院的数据，2022年全球NOR Flash市场预计将达到37.2亿美元，同比增长10.48%。

四、利润预测和估值

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利润预测的核心假设

1）NAND：根据Gartner的数据，2023年全球SLC NAND市场规模达23.51亿美元。公司NAND容量覆盖512mb至32gb，容量优势明显。国内工艺领先，1xnm NAND Flash 该产品已完成第一轮晶圆流片和第一轮晶圆制造。随着通信市场库存去化的稳步进行，需求逐渐恢复，公司NAND有望成交量和价格上涨。预计2023-2025年，公司NAND收入分别为283.07/480.87/768.92百万元，同比分别为-60.00%/69.88%/59.90%，毛利率分别为10.00%/36.00%/46.00%。

2）NOR：根据立鼎产业研究院的数据，2022年全球NOR Flash市场预计将达到37.2亿美元，同比增长10.48%。公司专注于大容量、低功耗的NOR Flash，1Gb 大容量NOR Flash 所有产品都有样品可供客户提供，工艺推广到48nm，与头部厂商华邦电、旺宏处于同一水平。以可穿戴设备为代表的消费市场库存已接近尾声，自23H2以来，需求一直在反弹。与此同时，随着人工智能大型模型在终端设备应用中的不断深入，预计将推动可穿戴市场的需求。公司NOR预计将于2023-2025年进行 Flash收入分别为54.91/90.94/145.24百万元，同比分别为-24.00%/65.60%/59.72%，毛利率分别为4.38%/23.00%/25.00%。

3）DRAM：根据Trendforce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。公司专注于低功耗、高传输率的DRAM。MCP产品主要采用LPDR1/2；DDR3(L) 可传输双倍数据流，具有高带宽、低延迟等特点，广泛应用于通信设备、移动终端等领域；可用于高端数据模块和基带市场的LPDR4x已完成工程样品，并已通过客户验证。业务基数低，增长空间大。预计2023-2025年，公司DRAM收入分别为50.61/78.95/143.68百万元，同比分别为-38.00%/56.00%/82.00%，毛利率分别为5.00%/28.00%/34.00%。

4）MCP：MCP产品具有客户粘性强、价格相对稳定的特点。公司MCP产品已通过紫光展锐、高通、联发科等4G模块平台的认证，预计将实现稳步增长。预计2023-2025年，公司MCP收入分别为212.94/302.55/411.71百万元，同比分别为-5.50%/42.08%/36.08%，毛利率分别为15.56%/23.00%/24.00%。

5)技术服务:公司拥有自主完整的知识产权，凭借多年的存储芯片设计经验和资深经验 R&D团队可根据客户的具体需求提供 NAND、NOR、DRAM 定制的存储芯片设计服务和整体解决方案，帮助客户降低产品开发时间和成本，提高产品开发效率。预计2023-2025年，公司技术服务收入分别为17.27/25.90/28.49百万元，同比分别为-70.00%/50.00%/10.00%，毛利率分别为50.00%/50.00%/50.00%。

6)其他业务:预计2023-2025年公司其他业务收入分别为1.56/1.56/1.56百万元，毛利率分别为60.00%/60.00%/60.00%。

综上所述，我们预计2023-2025年公司总收入分别为620.36/980.77/1499.610万元，同比分别为-45.87%/58.10%/52.90%，毛利率分别为12.24%/30.55%/36.87%。

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可比公司估值和投资建议

我们选择了三家国内上市的存储芯片设计公司，即普然股份、兆易创新和兰起科技作为可比公司。主要经营NOR的普冉股份 Flash和EEPROM两类非易失性存储芯片，具有功耗低、可靠性高的优点。兆易创新是中国大陆的NOR Flash龙头；根据IC； 2021年，兆易创新占据全球23.2%的NOR，insights数据 Flash市场位居世界第三。与此同时，兆易创新积极进入SLC DDR4已经推出了NAND和DRAM市场、DDR3L产品。兰起科技是世界上仅有的三家内存接口芯片供应商之一 从DDR2到DDR5完全缓冲/半缓冲解决方案。

鉴于东芯股份专注于中小容量存储，产品工艺容量处于国内领先地位，行业底部公司业绩短期压力，随着需求的逐步复苏，公司预计将触底反弹。继续推荐，以保持“增加持股”评级。

华金电子孙远峰团队