瑞源基金赵枫:未来可能会有哪些投资机会?

11月30日晚，瑞源基金赵枫在网上交流中分享了自己2023年底对未来经济和市场的最新看法。

赵枫是瑞远旗下的投资老将。他有20多年的工作经验。他早年在融通基金、交通银行基金等地；

加入瑞远基金后，赵枫于2020年2月发行了唯一一只目前正在管理的基金——瑞远平衡价值。

这是一只三年持有期基金，从2020年2月2023年2月开始，即第一批基民的第一个三年持有期，总回报率为41.65%。然而，随着近两年的熊市，净值大幅下降。

总的来说，赵峰认为，经济和市场在短期内处于周期底部，明年将有机会受益于政策的推动。

但从市场上看，整体估值水平并不低，但结构差异巨大；这可能与许多投资者的理解有一点偏差。

据估计，截至2023年11月17日，万德全A指数淘汰金融石化后的市盈率仍为27.6倍，相应股权风险溢价为1.5%。

显然，上市公司整体业绩增长率明显不太可能高于GDP增长率——

与5%的业绩增长率相比，27.6倍的市盈率不能简单地认为市场估值很低。

但在这种环境下，存在着明显的结构差异。

例如，创业板指数的股权风险溢价仅为1%左右，但恒生国有企业指数的股权风险溢价高达11%。

估值的结构性差异非常明显，市场的投资机会也将趋于结构性。

赵峰还详细介绍了未来市场机遇的三个主要方向。

赵枫的精华交流内容如下：

1.创业板指数股权风险溢价仅为 1% 左右，甚至不到；

但上证指数的股权风险溢价是 5% 左右；

恒生国有企业指数股权风险溢价高达11%。

2.很多人会担心中国目前的宏观形势 90 日本在年代...

我们的观点是，日本失落了 30 另一个重要原因是日本工业从此失去了全球竞争力。

另一方面，中国的产业结构和水平仍有不断升级的空间。

在过去的两年里，香港股市的一个重要特征是，海外投资者所占比例较低的股票表现相对稳定，

比如电信运营商、石油石化企业，海外投资者比例高的股票表现不是很好。

但展望未来，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素发生变化，外资可能会从过去的负面因素转变为未来的正面因素。

短期内，经济市场处于周期底部

明年有机会从政策驱动中受益

问:a股经过长时间的震荡，现在是什么样的情况？未来可能会有哪些投资机会？

赵枫：此时此刻我们去展望未来，

过去拖累经济增长的一些因素仍然存在，但我们也看到了一些积极的边际变化。

而且，如果结合当前市场的估值，投资者在结构上可以变得乐观。

经过多年的快速增长，目前的中国经济很有可能处于相对较大的转型过程中。

随着人口老龄化、城市化率放缓、出口份额见顶等因素的逐渐出现，

过去，固定资产投资是推动经济增长的主要驱动力，有点弱。

其中，从基础设施投资的角度来看，我国一些基础设施投资设施已经超前。

从新闻上可以看出，部分地区高速公路交通流量严重不足，部分高铁站出现废弃情况，

这些都是一些基础设施过剩或利用率不足的表现。

这些现象的存在导致相应项目的现金流回报，不足以支付这些项目投资的融资成本。

再加上过去两年土地财政的收缩，

在今年前三季度，地方债务风险迅速暴露是一个令人担忧的问题。

明年的制造业投资

很有可能是动力不足

二是房地产行业。

在过去的两年里，房地产的销售和投资迅速下降。

这发生在今年有保交楼的情况下。

若明年保交楼数量有所下降，

根据今年房地产企业的销售水平、收款情况和今年的实际土地出让情况，

明年房地产开发投资可能比较严重。

第三，实际上是制造业投资的最大比例。

自制造业投资增长指标以来 2012 从年初开始进入明显的下行通道，

它在一定程度上显示了中国出口份额上升放缓的反应。

2015 年后，该指数跌破 10%，2016 年进一步跌破5%。

疫情前 2019 2000年，制造业投资增速降至2%左右。

但大家都知道， 疫情爆发导致全球供应链紊乱，在一定程度上促进了对中国出口的需求。

此时，新能源产业的投资增长同时叠加，

这些因素导致过去两年制造业投资回到两位数增长，成为一个非常明显的经济增长点。

虽然今年制造业投资有所下降，但仍已达到 6% 以上，远远超过 2019 年度趋势线的水平。

但今年以来，我们看到新能源产业产能几乎全面过剩。

无论是光伏还是锂电池行业，今年的各个环节都出现了产能过剩。

另一方面，今年以来，出口大幅放缓。

尽管中国的出口可能没有绝对下降，但增长率已接近零或零。

在这种情况下，明年的制造业投资很可能缺乏动力。

考虑到上述因素，投资和消费都面临着巨大的压力。

我国的产业结构和水平

仍有持续升级的空间

假如我们把时间放长一点，中长期来看，

未来，中国经济的增长驱动力将主要来自产业升级和中国在全球产业分工中的上升。

简单来说，中国应该提供附加值更高、定价能力更强的商品和服务，让企业赚更多的钱，劳动力获得更高的回报，创造更多的国民财富。

很多人会担心中国目前的宏观形势 90 随着年龄的增长和房地产行业的巅峰，日本多年来一直处于经济低迷状态。

我们的观点是，日本失落了 30 年，不仅与老龄化、房地产泡沫破裂、金融机构资产清理置换有关，

另一个重要原因是日本工业从那时起失去了全球竞争力。

进入 21 自本世纪以来，日本传统的强大产业，如家电、机械、化工、电子等。我们可以看到，它们的竞争力正在下降，被亚洲四小龙和中国所取代。

金融、半导体、互联网等附加值较高的行业，

但日本没有形成具有全球竞争力的企业，使日本难以继续升级全球产业分工；

这自然导致了 GDP 难以持续增长，甚至下降。

另一方面，中国的产业结构和水平仍有不断升级的空间。

在一些附加值较高的行业中，我们已经看到了中国的竞争力。

例如，一些中高端制造业，如医药、通用设备、专用设备、汽车电子等，

在过去的五年里，这些行业的固定资产投资在整个固定资产投资中占了比例 40% 上升到50%。

在过去的五年里，贸易顺差继续上升，今年达到新高，

中国工业的全球竞争力正在上升——

中国的产业正在升级，中国正在赚更多的钱。

在过去的十年里，中国企业依靠巨大的国内市场和人才优势，从量变到质变。

优质廉价的中国产品正在加快获得海外市场份额。

我们认为这个过程还远未结束，

在未来很长一段时间内，中国仍有机会保持中低个位数的经济增长水平。

优秀企业也可能获得更高的增长率，给投资者带来更好的回报。

当然，即使中国的产业能够顺利升级，我们严格的数据计算也会告诉我们，

产业升级带来的 GDP 上涨可能无法抵消房地产销售和固定资产投资的放缓。

宏观经济冲击的中心肯定会下降。

市场整体

估值结构差异很大

对投资者来说，未来创造合理回报的机会更多地来自于结构性和周期性。

从目前市场的估值水平来看，市场的整体估值水平并不低。

这可能与许多投资者的理解有一点偏差。

截至2023年11月17日，万得全A指数除金融石化外，市盈率仍为27.6倍，相应的股权风险溢价仅为1.5%。

虽然从历史水平来看，这个数字已经超过了标准差的水平。

然而，如果我们期待中国未来的宏观经济增长，那么只有 5% 左右，

我们相信，作为一个整体，上市公司的利润增长率很难大大超过 GDP 的增长。

那么对应27.6倍的市盈率，估值明显偏高。

1.5%的股权风险溢价补偿可能较低。

这是总量。

如果我们看结构，差异是非常明显的。

创业板指数股权风险溢价仅为 1% 左右，甚至不到；

但上证指数的股权风险溢价是 5% 左右；

恒生国有企业指数股权风险溢价高达11%。

这意味着我们的 5000 许多上市公司，加上香港股市的中国资产，估值的结构性差异非常明显。

有些公司可能仍然很贵，但有些公司可能已经很便宜了。

在投资方面，当我们选择低估值公司时，我们必须避免价值陷阱。

确定性的高增长可以消化当前的高估值。

然而，从过去几年的市场运作来看，许多企业利润的高增长大多是行业阶段性的 Beta 它的表现受益于行业的增长。

过去两年行业供需格局发生变化时，

大多数企业的定价能力不足以支撑其持续的高增长。

这种情况使得投资者在过去两年的利润预期一再失败，相当多的股票经历了利润和估值的双重杀戮。

大多数中国传统产业

它将成为一个周期性行业

我们认为，未来的投资回报可能来自三个主要方向。

一是竞争格局稳定、商业模式优良、估值水平低的公司。

就是从我们前面提到的这些低估值公司中寻找，

竞争格局稳定的行业，商业模式优良，竞争壁垒好，竞争优势好。

对于这类公司来说，如果现金流稳定，预测性好，股息和利润增长可以带来10%以上的复合回报，未来可能会成为非常有吸引力的投资目标。

二是具有较高的壁垒，创新带来新的增长。

未来，中国经济增长的驱动力将主要来自产业升级、创新带来的性能改善和成本下降。

因此，我们仍然需要努力探索风险回报比有吸引力的创新目标，这可能会带来明显的超额回报。

三是传统产业的周期性机遇。

我们认为，中国大多数传统产业的需求将告别快速增长。

在这个阶段，大多数行业将成为周期性行业。

供需关系的周期性波动会导致企业利润的周期性波动，从而导致估值和股价的波动。

作为投资者，如果我们能够深入了解行业的结构和特点，通过把握行业的资本周期，仔细分析行业供求关系的变化，

有机会从周期内的波动中获得良好的投资回报。

构建组合要

严格从风险收益比出发

问：三年持有期产品的目的是提高盈利概率。您将如何控制波动，提高产品的稳定性？

赵枫：有锁定持有期的产品，其推出初期心是通过增加持有期限来减少持有人在赎回操作中的损失。

虽然过去三年，由于市场的不断调整，持有期产品的好处并不明显，但从长远来看应该是有效的。

事实上，控制波动和提高产品稳定性与是否持有期没有直接关系。

在未来，我们需要在几个方面提高产品的稳定性，

一方面，通过有效的研究，尽可能提高预测的准确性，这可能是控制风险最基本的手段。

二是要从风险收益比出发，更严格地构建组合。

在实际组合建设过程中，实际上是投资经理在能力圈范围内选择最具风险收益比的目标组合，动态调整，保持组合目标的性价比保持在最佳水平。

在如此低的估值水平下

外资可能从负面因素转向正面因素

问:瑞源三年持有这款产品的均衡价值也有一定比例的港股。你觉得港股市场前景怎么样？

赵峰：我之前也向你介绍过。从估值的角度来看，香港股市中国企业指数隐含的股权风险溢价已达到11%，非常有吸引力；

也就是说，如果你持有这个指数，它的潜在回报是香港目前的无风险利率水平，如11%的股权风险溢价和3%-5%。

如果基本面能够保持稳定，这种回报水平在全球范围内已经是一个非常好的选择。

但当然，我们也知道，短期内影响股价的不仅仅是回报率，资金供给对短期股价的影响也会更大。

外资在港股市场的比例相对较高，因此，资金供给受美国债券利率和美国货币政策的影响很大。

同时，也会受到海外投资者对中国资产配置水平的影响。

近两年来，香港股市的一个重要特点是海外投资者比例较低的股票表现相对稳定，如电信运营商、石油石化企业等。

而海外投资者占比较高的股票，表现不是很好。

减持海外投资是造成这一结果的重要原因。

但展望未来，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素发生变化，外资可能会从过去的负面因素转变为未来的正面因素。

这是一些需要我们密切关注的变化。

例如，我们已经看到了中美关系放缓和改善的迹象，宏观经济很可能触底。

无论是海外投资者的情绪，对中国资产的看法，还是中国自身宏观经济的增长，都会给香港股市未来带来一些上涨动力。资料来源：六里投资报告