东吴证券投资要点
公司估值被低估，大股东基立福计划股权变动，股权激励计划实施：公司宣布大股东基立福计划转让公司控股权，预计近期实施，新大股东有望使公司长期发展；公司回购股份总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年进行业绩考核，即2023-2025年营业收入不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR为11.08%，实际业绩可能超出预期。或2024、创新/改良生物制品的临床申请于2025年获得批准。这一举措可以充分发挥员工的积极性，进一步增强对公司发展的信心和业绩的确定性。
血液产品核心产品静态丙烯酸、白蛋白等需求再次激增，叠加库存较少，面临供应短缺：需求侧：近期呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）感染高峰，临床对静态丙烯酸需求再次激增，叠加疫情后渠道库存端静态丙烯酸“零库存”，静态丙烯酸仍面临供应短缺。供应方：自今年年初以来，静丙院外价格大幅上涨。目前静丙院外价格比院内平均高200-300元，今年以来静丙实现了“量价齐升”。从长远来看，升级产品层析静丙有望进一步提高静丙的毛利率。今年1月至8月，人血白蛋白的临床需求也“紧平衡”，医院需求同比增长21.34%，基立福的销售增长率居行业前列。今年1月至8月，基立福在公司进口白蛋白中的批发量也实现了36.5%的快速增长。
东风在过去两年开启了新一轮的增长：近年来，血制品行业并购整合趋势持续，预计行业集中度将进一步提高。比如博雅生物、派林生物、卫光大股东易主，包括上海莱士、泰邦生物在内的“国进民退”即将整合落地；十四五计划还有最后两年，前三年获批的浆站比较少，后两年获批的浆站加快。公司现有浆站42家，预计2025年采浆量将达到2000吨(2023年估计1500吨)，在行业采浆量中排名第二。公司共有12种产品，血浆利用率高，白蛋白等优质产品享受高定价，吨浆利润约110万元。近日，公司战略性收购广西冠峰，深入布局广西，取得2家单采血浆站和血制品生产资质。此外，2024年和2025年是十四五最后两年，浆站批准有望加快。
2025年营业收入超过100亿元，独家新产品有望成为未来的大单品：公司预计2025年营业收入将达到106.6亿元。其中，自身白蛋白收入占20%，静丙占20%，其他血制品占13%。基立福白蛋白代理收入占47%，进口白蛋白收入预计在23-25年内保持20%以上的高增长。中国唯一上市的人凝血酶和人纤维蛋白粘合剂有望成为10亿元的大单品。
2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、归母净利润分别为106.61亿元22.18亿元、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业增长空间广阔，行业集中度高。作为血制品公司被低估的领先目标和股权激励，公司理顺了高管的利益。2025年，自产血制品和代理白蛋白分别估值30倍和17倍，2025年目标市值850亿元。首次给予“买入”评级。
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