高善文博士:中国长期房地产投资中心可能在8%左右

今天上午(12月6日)，安信证券首席经济学家高善文博士在安信2024年度投资策略会上以“道是无晴但有晴”为题，

围绕“房地产市场是否超调、人口流动、房地产投资、后期价格泡沫、大城市疫情疤痕、流动性危机”五个方面，我分享了我对2024年宏观经济和市场的展望。

高善文博士表示，中国长期房地产投资的中心可能在8%左右，至少不低于7%。

从目前房地产投资的绝对水平来看，预计2024年房地产投资占GDP的比例将跌破6%或5.5%、5.7%的水平。

假如把7%作为合理中心的下端，那么现在房地产市场的投资无疑已经明显低于其长期合理中心。

回顾2016年以来房地产价格快速泡沫的原因，高善文认为，主要原因是土地供应突然收紧，在投资和销售方面没有明显的泡沫迹象。

自2020年以来，疫情的严重影响严重损害了地方政府、企业和居民的资产负债表；

这导致企业和居民承担风险的意愿和能力显著下降，不仅导致房地产市场需求的快速下降，也导致股市的调整。

从近两年房地产上市公司的现金流来看，高周转模式本身可以应对需求的快速下降，但在其内部脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的行业流动性危机。

从我们目前的左侧位置来看，房地产市场触底的两个条件是，房地产行业的流动性危机必须被阻断，疫情疤痕效应的消退。

对明年经济和市场的关键判断

对房地产市场变化的认识离不开

今年以来，在疫情自由化和经济逐步恢复的背景下，房地产市场拖累经济最大的负面因素和不确定性。

到目前为止，房地产市场的数据表现仍然不尽如人意。

每个人都对明年房地产市场的走势，甚至未来更长时间的走势和变化充满了怀疑和争论。

可以毫不夸张地说，对房地产市场的认知、讨论和判断决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

我认为一个指标可以用来判断房地产市场未来的长期中心。

该指标是房地产投资占GDP的比例，

以整个经济总量为分母，以房地产市场或住宅市场经济投资为分子，计算指标。

国际比较这样的指标会变得非常方便。

同时，该指标完全涵盖了在不同地区建造住宅的宏观经济影响，甚至在一定程度上包含了杠杆对金融经济活动的更广泛影响。

无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平来看，我们都可以认为，

东北地区房地产和城市化的高峰已经结束，在萎缩和人口迁移的背景下，市场已经稳定下来。

在此背景下，东北地区房地产投资的比例将为我们提供一些有益的灵感。

东北地区房地产投资占GDP的比重，那么稳定在什么水平呢？

在2015年之后，我们可以看到，这项投资基本稳定在7%左右。

房屋销售面积打了六折，然后基本稳定，直到疫情爆发。

就整个东北地区而言，房地产投资基本稳定在7%左右。

这就是东北地区人口快速进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本接近尾声的背景下建立的水平。

二是观察2000年至2010年日本房地产投资比例的数据。

80年代，日本的城市化已经结束，

20世纪90年代，房地产泡沫破裂了十年或更长时间，随后人口老龄化和总人口规模下降。

在此背景下，我们可以看到，日本房地产投资的长期中轴占GDP的6.5%；

应该说，它更接近我们在中国东北地区观察到的水平。

让我们来看看美国的情况。毫无疑问，美国是一个城市化已经结束并高度发达的经济体。

而且，从2004年到2008年，美国经历了房地产市场的快速泡沫；

随后，房地产泡沫迅速崩溃。

大约在2014年之后，美国开始走出金融危机，经济开始恢复相对正常的增长。

房地产投资的比例是多少？

也在7%左右。

在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资占近8%。

因此，从这些角度来看，我们在一定程度上可以认为，

考虑到中国仍有一定的空间继续推进城市化，

考虑到中国的城市化进程，还没有结束和饱和，

考虑到中国的人均收入水平，仍有一定的改善空间，

在这些比较中，我们获得的7%的水平应该是未来长期房地产投资比例中心的下端。

这里我们想补充的事实是，

到2024年，中国房地产投资占GDP的比例应该会降到6%以下，也许会降到5.5%、5.7%左右的水平。

即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比例也只有6%以上。

假如我们把7%作为合理中心的下端，

因此，对房地产市场的投资无疑明显低于其长期合理的中心。

换句话说，相应的住宅销售面积等一系列数据也应明显低于其长期合理的中心。

事实上，我个人认为，按8%估计长期合理的中心不是一个极端的估计。

7%是它的下端，8%不是极端估计。

房地产企业经营性现金流，

投资性现金流正在改善

这种流行病的突然爆发是每个人都无法想象的。

站在2021年底和2022年初，我认为没有人能想到奥密克戎如此可怕。我们措手不及，难以应对，对经济造成了如此大的损害。

这在一定程度上导致了房地产市场的剧烈调整和股市的剧烈调整，至少是股市剧烈调整的重要原因之一。

但是中间有没有其他机制大大放大了这种影响？

在我们看来，阴差阳错是有的，也许不是故意的，但阴差阳错的一系列不幸同时发生。

让我们先来看看a股上市的房地产行业，

我们观察他们的经营现金流。

为观察其经营性现金流，我们的办法是将2017-2020年，房地产市场相对正常，

季度经营性现金流设为零，将其经营性现金流放在横轴的零轴上。

然后我们来看看2021年以来上市房地产企业的整体经营现金流。

尽管有短暂的例外，我们可以看到，

但总体而言，自2021年以来，上市房地产企业的经营现金流量，相对于以往的合理水平是正常的，而且有所改善。

当然也有短暂的例外，比如2022年底，可能与全国疫情管控放开有关。

但它很快就在2023年初恢复了.

总的来说，房地产上市公司的经营现金流是正常的，甚至在改善。

让我们来看看他们的投资现金流。

自2021年以来，房地产行业的投资现金流大幅改善；

与以往的正常水平相比，经历了极其显著的改善。

事实上，如果我们仔细研究高周转模式，高周转模式兴起的一个重要特点是现金流的调整非常灵活。

一旦出现销售问题，可以快速减少开工，快速减少征地，快速加快施工，节约现金流；

使房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的快速变化。

它不持有大量的土壤储存，也不持有大量的库存，以应对市场环境和政策环境的快速变化。

在过去几年，市场销售突然下滑，

从经营现金流和投资现金流的角度来看，整个行业的反应仍然可以——

经营现金流明显改善，投资现金流明显改善，他们的反应还可以。

筹资现金流大幅失血

这是行业危机最重要的原因

那么，问题在哪里呢？

问题在于其融资现金流。

自2021年以来，整个行业的融资现金流一直是一个巨大的负值——

该行业一直在经历大量的失血。

我们可以清楚地看到三年以上的大出血，

有时更好，有时更糟，但行业总体上一直在大幅失血。

失血有多严重？

与正常水平相比，如果变成百分比——

2021年，它的流出相当于正常水平负的200%；

去年相当于正常水平负的170%；

正常水平是正的，现在变成负的；

正常水平为-200%，2022年为-170%，今年为-120%。

该行业经历了债权人的挤提，

债权人的挤出，使得该行业经历了大量的失血，现金长期持续大量的持续流出。

这种流出是行业危机最重要的原因。

为了应对环境的变化，房地产行业可以调整经营现金流和投资现金流，这些都是合格的，做得很好。

然而，它仍然面临着债权的挤压和巨大现金流的流出。

而这种流出是系统的，是行业的，不是单个企业的。

失血是工业性的

民营房地产企业股价大幅下跌

我们也可以看看股市。

在现金流大幅流出的情况下，我们可以看到，

民营企业股票大幅下跌，国有企业股票从2021年7月开始，没有大幅下跌。

让我们来看看私营企业的内部。

在民营企业中，好的民营企业和坏的民营企业的下降基本相同。

说明挤提主要集中在民营企业，

而且在民营企业内部，挤提没有区别，也没有区别好坏。

说明它经历了行业现金流的大规模流出。

大多数时候，国有企业的情况要好得多。

当然，最近流动性压力开始影响一些国有企业。

我想说什么？

我们想说的是，

在过去的几年里，房地产行业经历了流动性危机、债权人的挤压和融资现金流的巨大持续流出。

而且主要集中在民营企业；

民营企业是房地产行业的大头，在民营企业中没有区别；

这给行业带来了很大的压力。

当然，这种压力与房地产行业商业模式的一些内在脆弱性有关，

也与宏观经济环境有关。

然而，这样的行业挤压无疑会大大放大，加速房地产危机的蔓延。

目前的房地产投资

长期中心已明显偏离

我将总结今天的内容。

首先，我们认为中国长期房地产投资的中心可能在8%左右，至少不少于7%。

目前，房地产投资的绝对水平明显偏离了这一中心水平。

第二，我们认为，2016年以后，房地产价格快速泡沫化的核心原因是土地供应的突然收紧。

在投资、销售等方面，没有典型的市场泡沫迹象。

同样的情况也发生在东北地区。

第三，疫情的严重影响对地方政府、企业和普通居民造成了巨大的资产负债表损害；

它们的风险承担意愿和能力都在下降，这不仅带来了股市的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

在房地产市场需求快速下降的背景下，正常情况下的高周转率可以处理模式。

但由于高周转模式的一些内在脆弱性被引爆，房地产行业出现了行业流动性危机。

房地产行业的流动性危机大大放大了需求的下降。

房地产危机的放大在一定程度上给整个经济体系的股市和金融体系带来了越来越大的压力。

见底的条件之一是

流动性危机必须被阻断

从这些内容的合并来看，我们如何观察未来的演变？

既然我们现在已经处于明显超调的水平，我们不确定我们已经见底了。

因为，我们认为，在目前的条件下，见底需要两个变化。

一个变化是房地产行业的流动性危机必须被阻断。

至少房地产行业流动性危机被阻断的表现之一是，房地产行业的融资现金流可以停止失血。

在理想情况下，一些头部房地产企业可以在正常的市场化条件下恢复融资，

融资性现金流可以恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志。

当然，如果我们观察股票价格和债券价格，它也是一个同步指标。

我们相信，随着政府继续采取一系列越来越强有力的措施，我们可能会在未来看到，但直到昨天才明显。

市场化正常融资尚未恢复正常，融资现金尚未恢复正常，但政府也在采取一系列措施。

随着措施越来越有效、越来越强大，未来融资现金流将如何改善？

节奏会怎样？什么时候会改善？

是明年5月还是明年10月？

我们也不知道。

但我们相信市场非常焦虑，政府也非常焦虑。

如果我们站在左边，我们只能希望这一天早点来，但这一天显然还没有来。

疫情疤痕效应开始消退

这个市场肯定已经严重超调了

第二个问题是疫情疤痕效应的消退。

疫情期间，资产负债表大幅收缩，房地产市场调整再次受损。

但是，这种疤痕效应需要逐渐消退，

人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，以及持有风险资产的意愿，包括恢复消费的意愿。

在这个层面上，我个人倾向于认为房地产的影响是完全隔离的，

自第三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退。

而这种消退，未来可能会重复。

如果房地产市场出现更大的问题，它将进一步受到二次伤害。

但是，在房地产市场被控制的情况下，

在我看来，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。

因此，疤痕效应何时消退？

我们可以进一步观察，但我们不妨对这个方向稍微乐观一点。

房地产流动性危机何时被阻断？

我们也不知道，政府也很着急，我们还在左边。

而且如果不能及时阻断，就会有一系列的二次伤害，进一步拖累经济。

但好消息是，这个市场一定严重超调。

市场已经严重超调，但我们不知道什么时候，在哪里。

但从长远来看，市场超调是没有问题的。

另一个附带结论是，

若土地政策没有根本性的修正，土地供应将继续保持在较低水平，甚至有人认为会进一步下降，

那么，价格调整在多大程度上是泡沫的破灭，在多大程度上是corection。

在未来，随着需求的恢复，它能修复到什么程度？

在我们刚才讨论的背景下，如果没有土地供应的重大调整，我们都应该再考虑一下。六里投资报告来源