无锡振华(SH605319)$

目前，中国有10多万家汽车零部件制造商，大型企业只占比例 大约10%的小企业比以前对大企业的挑战要大得多。

目前，大型企业倾向于向原始设备制造商提供集成、模块化、系统的组装产品。随着我国汽车市场专业分工和供应链体系的完善，大型汽车零部件制造商更加注重规模优势、研发优势和灵活的市场反应机制，以扩大其竞争力。

对于小型汽车零企业来说，更多的是承接主机厂或大型企业的外包业务，逐步提高自身的业务承接范围。无锡振华是一家小型汽车零加工企业，上市期间业绩依赖上汽订单。实际控制人持有的无锡开祥100%股权于23年初定增购买。对于无锡振华来说，这次收购相当于增加了超过市场份额的市场份额 50%的大客户(联合电子，博世的供应商)，这种订单对企业的成长有很大的促进作用。此外，根据收购价格与扣除非净利润的比例，收购目标相当于扣除非PE的8.7倍，这是一笔更合适的交易。

此外，中国所有的轻型汽车都需要 2023 年 7 月 1 从日起，排放限值要求将进一步提高到国六 b。联合电子在中国汽油发动机高压电喷系统领域处于绝对领先地位。无锡凯祥作为精密镀铬工艺领域联合电子领域唯一的合格供应商，有必要对无锡振华进行水平和垂直比较，分析其未来几年在传统燃油汽车下行趋势下是否有业绩超出预期的空间。

这里有一点，新能源汽车在动力系统相关部件和油车上有很大的差异，体现在电子电气化的变化上，在车身部件上没有太大的区别。集成压铸可能是对零部件企业影响较大的新变量。

一、业务介绍

振华原主营业务板块为冲压零件、拼接总成加工服务和模具业务。冲压件是核心业务。模具业务主要用于辅助冲压零件。60%的现代汽车制造技术是60%～70%的金属零件需要冲压成型。冲压和焊接零件广泛应用于车身上的各种覆盖件、车内支撑件和结构加固件，以及发动机排气、进油弯管和消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、车辆框架结构件、纵梁等大量汽车零件，平均每辆车都包括在内 1,500 多个冲压和焊接部件。随着一体化压铸的进程，整体类别呈下降趋势。

有振华冲压部件 3000 其余包括车身零件、底盘零件、动力总成零件和电子电器零件。 300 剩下的。我们看到振华各业务的比例，冲压零件的比例逐渐下降，毛利润也在下降。

一般来说，对于零部件，在新车型和改装车型上市初期，由于销售价格高，利润率大，配套新零部件可以保持较高的毛利润。随着车型上市时间的延长，毛利润将逐年降价，这是汽车行业的规律。根据多年来的分项毛利润，振华第一季度毛利润大幅增长的原因是无锡凯祥的毛利润贡献和原材料价格的下跌

我们可以得出结论，振华的业务分为三个部分：冲压部件+模具（毛利润与原材料高度相关，周期强）、分组组件（与乐高业务类似，利润取决于规模效应）和选择性精密电镀业务（主要用于汽车发动机的高压喷油器和高压燃油泵，利润来源也取决于规模效应）

可以看出，后两项业务的发展空间在于原始设备制造商或减轻资产负担的需求，提高运营效率，并将业务外包给振华等公司。目前，该节点符合行业发展的逻辑。

无锡开祥之所以收购，是因为开祥在IPO时没有盈利，也没有打包上市。目前，利用国六对高压喷油的刚性需求，可以保持1-2年的高增长。在此基础上，三年期大股东减持，更有可能获得更好的价格。

(高压喷油器电镀产品形式参考:联合电子高压喷油器 HDEV5 和 HDEV6 产品对应国家五、国家六项排放标准，高压燃油泵 HDP 产品可同时适用于国五、国六标准。)

二、资产状况

为了看清振华的资产状况，我们需要与同行业的公司进行比较，我们选择$常青股份(SH603768)作为标杆。下表是两家公司各种资产的比例

与以江淮为主的常青股份和上汽振华相比，货币现金较少，应收账款较大。可以理解，振华是上汽的加工部门。因此，振华在资本支出方面的投资也相对较慢。前面提到，综合压铸是新能源汽车出现后汽车零部件面临的最大挑战，常青固定增长的方向也是如此。相比之下，我们可以理解振华以较低的价格接受无锡凯祥的心情。

在盈利能力方面，振华强于常青。通过$华达科技（SH60358）$的比较，振华在成本率和固定资产方面仍有明显优势。因此，我们可以认为振华机器人柔性自动冲压生产线、多工位级进模自动冲压线、机器人焊接生产线等自动化设备在运行中发挥了作用。

资产完成后，需要对人进行评估。振华和常青都是劳动密集型企业。从长远来看，振华增加了精密电镀，这也是一个人力密集型行业。如果依靠人力组装业务叠加，企业的经营利润将有一定的上升空间。中期看郑州年产量。 60 万台套汽车零部件项目和宁德振华振德汽车零部件有限公司项目均从事拼接总成加工业务，振华仍赚取大规模资金。

振华在R&D投资方面与华达相似。振华的主要R&D方向是自动化，华达的方向是模具材料。随着今年上汽郑州投产，新增产能30万/年，共60万。此外，上汽宁德基地年产能60万，是振华中期业务规模的增长。

三、子公司/产能/业绩

通过几家主要子公司，我们判断募集项目的经济效益已经释放。根据上述郑州上汽产能的释放，振华君润的经济效益可以从23年开始提高。此外，根据在建项目信息披露，亿美佳23年的产能也将释放。开祥电镀业务的叠加收购可在23年内增加7800万净利润，无锡振华23年的收入规模将上升。

根据历年产销量价关系，我们首先计算了传统收入总规模，没有叠加开祥：（模具等假设基础是冲压部件配套比例较大，采用历年平均比例）

由于冲压部件毛利较低，但收入相对较高，原材料价格下跌导致毛利润上升，可以提高整体毛利润水平。

由于电镀行业毛利润水平较高，但整体收入比例不高，保守地认为振华第一季度的净利率可以在短周期内保持稳定。

按照我们的计算模式，振华23年收入20亿，净利润1.8亿，合2.2倍PE。

目前申万其他汽零板块净利润为PE161倍，比振华有比较优势。

四、行业比较

行业内无锡振华的经营水平处于领先水平。

根据行业经营数据，目前行业分化可能更加明显。面对一体化压铸的新业态，汽零对业务升级的需求依然明显。汽车零部件未来的SKU必须减少。就我个人而言，我认为供应商的结构将逐渐从下面的倒三角形比例结构演变为矩形结构，即零部件制造商将转变为平台或垂直。二级供应商之间及以下分工合作的频率会越来越少。对资本而言，平台制造商仍有一些想象空间，垂直没有估值空间。

回到数据中，整体周转率和毛利润略有减弱，预付款、在建和合同负债表现出相对健康的行业需求，也反映了行业变革中的矛盾。对于常青或华达来说，这也是OEM业务，他们需要失去一定时间的财务效率。对于振华来说，简单的装入式业务，性能释放更快。

五、总结

对于2-3级供应商来说，中国大部分都是家族企业，赚了简单装配的钱。规模空间有封顶，没有议价权。这是一个非常适合做空的行业。然而，像振华这样的新业务具有一定的排他性。就我个人而言，我认为短期内会有估值机会。此外，原材料价格的下跌为振华提供了中期利润窗口。文章来源：醉武狼