周伟文:锚定长期价值,做好积极投资

近日，中欧基金年终战略将在线播出。周伟文、罗佳明、程宇轩、曲径等中欧基金经理结合当前市场情况和各自的投资策略，分享了自己的最新观点。

周伟文的分享题为“锚定长期价值，做好积极投资”。在他看来，市场的长期定价仍然薄弱有效，这是积极投资的空间。

历史数据显示，自2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，3%的公司贡献50%的市场增长。（数据来源：Wind，20101231-20230928年，中欧基金整理数据区间

因此，对于积极投资者来说，充分发挥选股优势，积极投资仍有很大的前景。

至于未来的市场，周伟文表示，从结构上看，沪深300与国证2000的市盈率已达到6､七年来最低。(数据来源:Wind，数据范围：20050101-2023130，中欧基金整理

这说明大盘股比小盘股更有吸引力。

周蔚文主讲后，曲径、黄华、许文星、华李成、李帅、罗佳明、程雨轩等多位基金经理也分别亮相。

基金经理谈到了他们的最新观点，让我们一窥中欧基金“中生代”基金经理的投资风格和2024年市场分析的前景。

周蔚文：

a股的长期定价仍然是弱有效的

这是积极投资的空间

在过去的几年里，中国的市场环境发生了很大的变化。

然而，经过分析，我们认为市场的长期定价仍然薄弱有效，积极投资仍有很大的前景。

可从两个方面介绍市场环境的变化：

一是机构投资者持股占自由流通市值的比例越来越高—2013年约占30%，现在约占55%。

各类a股投资者持股市值(自由流通市值)的比例

数据来源：数据来源：上市公司数据、上海证券交易所、基金业协会、中国保监会、社会保障基金理事会、证券业协会、人力资源和社会保障部、中国人民银行、中国证监会、Wind

其次，社会信息丰富度越来越大——上市公司数量从2000多家增加到5000家左右，机构调查数量增加了10倍。

在这种情况下，短期定价越来越有效，背后的原则是，

影响短期价格的主要因素是信息和价格动量。

在机构投资者越来越多的背景下，信息传递越来越快，去年的研究数量接近50万次；

因此，通过任何短期信息或价格动量，获得投资机会的超额回报将越来越窄。

量化投资机构换手率高，一次买几百只股票，虽然每只股票赚的不多，但总体来说收益率会更好。

这是过去几年量化发展的背景。

此外，积极投资，如果规模小，可以在一只股票上投资更高的比例，也很容易获得一些回报。

我们分析了市场背景，发现虽然市场的短期定价是有效的，但长期定价仍然是弱有效的，这决定了积极投资的空间仍然很大。

过去几年，许多典型指数股价波动较大。

例如，自2018年底以来，新能源指数在过去五年中上涨了几倍，但在过去两三年中有所回落。

这说明市场对长期定价没有那么有效，是积极投资的空间。

如果洞察力从长远来看做得更好，你可以大大战胜这个指数。

自2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，3%的公司贡献50%。

这意味着积极投资仍有很大的前景，可以充分发挥选股的优势。

获得超额收入的难度增加

主动投资需要领先认知

随着机构投资者数量的增加，竞争越来越激烈，主动投资者将越来越难获得超额回报。其背后的原则是，股价反映了市场公众的共识。

包括机构投资者和普通投资者在内的“大众”。

机构投资者的比例越来越高，说明社会共识的认知越来越及时，对未来的预测越来越远，预见性也越来越强。

在此过程中，股票定价反映了未来一两年的行业或股票增长。

这一特点在过去几年中非常明显，比如新能源行业，虽然过去一年的订单、利润增长都很好，但股票却先下跌。

在这种情况下，如果机构投资者的认知不超过社会共识，就很难获得超额回报，甚至落后于指数投资回报。

因为指数投资收益反映了公众收益率。

在过去的几年里，我们在美国市场看到了这一特点，即主动投资超额收益持续下降。

在过去的两年里，a股市场主动投资超额收益下降，甚至出现负数。我认为这是短期的。

由于两年前超额收益过大，现在是平均回报的过程。

目前，机构投资者持股占自由流通市值的比例仍有增加的空间。

如何锚定中欧基金的长期价值，做好积极投资？

就中欧投资研究体系而言，我们主要通过专业化、工业化、数智化等方面做好这些工作，使我们投资研究团队的洞察力超越社会共识；

让每个人的洞察力在团队中自由流动，让这些洞察力相互碰撞，产生更多的洞察力，这是我们的主要方向。

出口和地产

每个人都有积极的一面

大多数人都有各种各样的担忧，经济上最明显的是房地产和出口的风险。

但我们也看到它有积极的一面。

在房地产方面，我们将进行一些国际比较。在20多年的调整期间，日本住宅新建面积的最低点是最高点的40%到50%以上。

目前处于最高点的50%，具有一定的参考意义。

而中国的新开工面积，已经下降到接近这个水平。

据我们估计，到2035年，新房销售需要700万套住宅，约8.5亿平方米；

这意味着稳定的住房销售面积离我们不远，所以房地产下降的空间不是很大。

出口也有积极的一面。

实际上，出口下降这不仅仅是中国的事，我们的邻国越南、日韩等，这些以出口为导向的国家，出口也在下降。

背后的原因是发达国家通货膨胀相对较高，服务价格迅速上涨，食品资源支出下降，房地产销售面积下降，需求下降。

但是，如果美国的利率下调，美国的房地产很快就会见底。当美国的服务价格不再上涨时，数据会改善吗？

让我们来看看积极因素；

如果我们的出口比例是100%，中国现在向发达国家以外的国家出口的比例更高。即使我们的市场份额不再增加，这些国家未来的GDP增长率也将高于发达国家，这有利于中国的出口。

这是积极的一面。

图:中国对外出口份额变化

数据来源：Wind，数据范围为2000/1/1/2023/10/31

大盘股

比小盘股更有吸引力

刚才我们简单分析了宏观经济担忧的两个方面。现在我们来看看股市本身。

现在股市本身就更有吸引力了。

过去，如果沪深300的收益率接近或接触国债10年的收益率，股市就会见底或上涨。

就指标而言，今年应该是迄今为止最糟糕的一年。

因为我们的沪深300收益率明显超过了10年期国债收益率一段时间，但市场还没有上涨，我们也没有完全自信。

未来，美国将降息，中国将降息，这将更具吸引力。

从结构上看，经过过过去两年的市场变化，大盘股比小盘股更具吸引力。

与国证2000相比，沪深300的市盈率最近是6､七年最小的时候。

这说明大盘股更有吸引力。

经济保持了复苏的势头，政府对经济的支持也在增加，但市场投资者或经济工作者的预期仍在下降。

最后两条线会相交，明年什么时候不能判断，但是相交的概率比较大。

这两条线相交的时候，是这个市场的好时机。

长期有价值的投资

公司和新兴产业

什么是投资方向？

从长期价值的角度来看，主要有两个方面：

一是投资长期有价值但短期业绩受挫的优质公司。

这里又分为两部分：

一是出口份额可以不断提高，具有国际竞争力，优秀企业。

受房地产和出口的影响，这些公司目前的利润也处于低谷，但正常情况下，未来两三年利润增长的概率较高；

其次，客户主要在中国，有周期性原因，现在利润相对较差，甚至负，但在未来两三年，一些行业和公司的利润弹性相对较大。

这些行业的优秀公司具有长期价值。

以上一大类公司胜率较高，但赔率不一定很高。

第二类是新兴产业。

一些新兴行业的公司将继续增长，包括人工智能、数字经济、ChatGPT应用程序、硬件、自动驾驶、人形机器人等。

五年或十年后，会有一小批公司成长为大市值公司，需要我们仔细挖掘。这是一个投资机会，胜率不高，但赔率高。

在市场预期不太好、机构投资者越来越难获得超额回报的背景下，中欧基金仍选择锚定长期价值，做好积极投资。

而且，在我看来，2024年应该是投资长期价值公司的好机会。

黄华：努力解释和复制

更重要的是可持续性

资产类别越来越复杂，我们面临着越来越复杂的国际和国内环境。在这方面，我们希望投资能够解释和复制，更重要的是，它是可持续的。

这些要点需要实现可持续性。

首先，个人英雄主义越来越弱化，市场越来越不适应。我们需要从个人战斗到团队。

二是从资产选择到战略选择。

第三，我们从提供产品到提供解决方案。

因为现在客户的需求是多样化的，有的是高权益，有的是低权益，每个人对波动的容忍度都不一样。

这是新资产管理规定实施以来客户遇到的不同痛点。

华李成：有必要挖掘一些多元化，

差异化的收入来源

对债券市场而言，最终影响债券利率的本质上是广义的资本供需关系。

从信贷供需关系较大的角度来看，我们认为整个融资供需关系的拐点可能正在出现。

这也有利于国内无风险利率走出慢牛市场。

在过去的两年里，在整个债券市场上，特别是在信用债券细分领域，市场逐渐消化了大量原有的高票息或高收益资产。

随着萧条的填平，这实际上挑战了明年的债券投资。

在我们的超额收入中，有必要挖掘一些多元化、差异化的新收入来源。

就我个人而言，我认为可转换债券或国债期货等领域值得探索。

徐文星：股票市场的不确定性

时间上的机会成本更多

总的来说，在我看来，从微观、中观、宏观的角度来看，目前股市处于赔率和胜率相对有利的状态。

不确定因素更多地来自时间的机会成本。

在我们看来，通常预测半年左右的事情，很难得出对投资有见地的特别清晰的想法和结论。

但是，如果我们把这个问题拉到一年、两年甚至三年以上再考虑，这个结论就更清楚了。

总的来说，中国各行业，尤其是一些相对传统的行业，在过去的三年里经历了明显的竞争格局洗牌。

而且，随着资产价格的下跌，明年大致有机会看到中国最好的企业，以相对合理甚至较低的价格呈现给投资者。

与此同时，整个行业的竞争格局和行业管理趋势正逐渐走出最困难的状态。

这样的时间点对投资者可能更友好。

曲径：红利低波和小微盘，

在量化框架中交易的是反转特征

在量化框架下，我们交易的是同一类资产，红利低波和小微盘似乎完全不相关。

怎么说呢？他们交易反转资产和特征。

股息波动较低。当一家公司的股息率为4.5%时，股价上涨将股息率降至3%。从高股息组合中剔除，组合自动选择股息较高且未上涨的股票，这自然是一笔逆转交易。

同样，中小微盘也是反转交易。当一只股票从40亿涨到60亿时，很难定义为微盘股，所以从组合中拿出来，组合会买更便宜的股票。

因此，今年的特点与其说是低股息和微盘股非常强劲，不如说今年的特点是强势的反转特征。

相对而言，趋势特征承压较大，而趋势特征承压最典型的特征是核心资产。

因为当每个人都交易核心资产逻辑时，在EPS改进的过程中，PE也可以再次改善戴维斯双击，戴维斯双击本身就是一种趋势投资。

李帅：整个科技创新板

性价比相对较高

投资是要把握主要矛盾，符合时代背景。

电子、计算机、高端装备、军工、新能源、新材料、生物医学等七大产业都符合国家未来的战略发展方向。

在这个位置上，面对估值消化了4年多的科技创新板——以科技创新指数为例，该指数的年业绩增长约为40%；

所以目前整个科技创新板的性价比都很高。

罗佳明：白马龙头公司的估值

回到牛市的起点

有句话叫a股永远是少年。

A股总是对世界上发生的最新颖、最时尚的事情充满热情。

无论是机器人，我们都可以看到a股市场的主题AI，超导非常丰富，整个市场在这方面非常活跃。

另一方面，红利更好；

每个人对未来都有一点不确定性，更希望今年能得到一些确定的东西，所以对股息率的追求更高。

在今年的情况下，白马或行业领先的估值在白马牛市后回到了相对可见的阶段。

并非所有的白马估值都回到了相对较低的位置，但相当一部分，这些公司的未来前景依然光明。

短期内遇到一些业务低迷，但估值可能已经回到了白马牛市的起点。

我们认为这可能是一个更好的布局机会。

成雨轩：消费股要转变思路：

寻找结构性机会而不是总量

整个消费股价表现相对较弱，大家都能看到。

我觉得今年的整体消费从上市公司的业绩来看并不是特别差，也不乏亮点。

从行业的角度来看，我们可以看到几个方向。

第一个方向是出海；

一方面，无论是线下零售企业还是线上企业，他们在国外的增长率都很好。

另一方面，我们也看到了消费各个子行业的分化；

壁垒高的企业和竞争力强的企业在抢占份额上有优势，所以韧性会更强。

未来消费品的投资理念可能会从总量逻辑转变为寻找结构性机会的逻辑。

由于我们的经济基础相对较大，在高质量发展的背景下，可能会有更多的结构性机会。

我自己的投资理念是从下到上挖掘一些具有较强业务韧性、业务周期和业绩可持续性的公司，并在较低的位置购买。六里投资报告