低估值是价值投资者战胜市场的关键时刻

灰尘和伤痕累累，但我们仍然必须相信

上证指数本周跌破2800点，一度跌破2700点，市场情绪悲观。短期市场趋势是不可预测的，但从长远来看，平均回报肯定会发生，理性会迟到，但理性不会缺席。

站在当下，榜样的力量是无限的。巴菲特58年3.79万倍的投资回报、约翰·聂夫和乔尔·蒂林哈斯特30年的投资经验表明，低估值是价值投资者战胜市场的关键时刻。

这三位长期穿越牛市和熊市的股神的经历值得反复学习：低估值、简单易懂、高净资产收益率、护城河等法则是投资中实现复利的王道。

约翰·聂夫执掌温莎基金30多年，平均年业绩领先市场3%，股息发挥了重要作用。

约翰·聂夫认为，股息是零成本收入。由于股价的形成总是基于预期收益，股东获得的股息相当于免费的，股息前后对股价的影响也很小。这一优势逐年积累，股息增长是一种“廉价”，是投资者预期的收获。事实上，好公司总是倾向于增加股息，就像银行利息每年都在增加一样。

股息率是每股股息占股价的比例。股息率高的公司一般意味着估值较低，估值是股息率的分母，估值过高的公司一般股息率较低。低市盈率意味着高股息，高市盈率意味着低股息。股息率指数的使用可以在很大程度上排除高估值公司；股息率高的公司也意味着业务模式不错。只有现金流充裕的自由公司才能保持较高的股息率，只有“赚真钱”的公司才能继续获得较高的股息；股息率高的公司也意味着公司有很强的回报股东的意识。

然而，需要警惕的是，2016年和2017年，中国香港房地产公司也以高股息的形式引发了一波股价狂潮。一些公司的股价甚至每年上涨4倍以上，但此后股价大幅下跌，甚至有归零的趋势。只有将高股息率与股息率的可持续性结合起来，才有意义。

乔尔·蒂林哈斯特是富达共同基金的基金经理。自1989年成立以来，他管理的基金的平均回报率为12.6%，而标准普尔500指数和罗素2000指数的回报率分别为10.4%和9.2%。在过去的34年里，他以相当大的优势击败了市场。

乔尔·蒂林哈斯特将市盈率作为估计股票未来回报的第一个筛选指标。在投资中做个吝啬鬼，不要花太多钱买股票。这种习惯对乔尔·蒂林哈斯特的投资生涯大有裨益。他只以低价买入业务简单易懂、诚实可信、产品垄断的股票。当市盈率中值小于15倍时，未来10年市场回报率为317%；当市盈率中值高于25倍时，10年回报率仅为65%。

第二个价值因素是公司是否有护城河。乔尔·蒂林哈斯特认为，理论上，即使公司的增长率发生变化，其价值也不会改变，除非公司有护城河或竞争壁垒，能够保持其不寻常的利润。对于一般公司来说，使用年金可以粗略计算公司的价值，但要计算公司的价值增长部分，首先要评估公司能持有多长时间的竞争优势和利润，然后评估利润部分的绝对金额。

三是可持续经营的价值因素。乔尔·蒂林哈斯特认为，价值因素的第三部分是公司未来的生命周期，这取决于公司的盈利能力。由于竞争对手会不断削弱公司的优势，公司的资产属于长期资产，具有垄断地位的情况十分罕见。一般公司的利润是周期性的，所以大多数公司从来没有享受过长期稳定的超额利润。有盈利能力，有护城河的公司会活得更久。除了科技、时尚等“快节奏”的公司外，大多数具有明显竞争优势的公司都希望业务稳步发展，慢慢扩张。

第四个要素是确定性。乔尔·蒂林哈斯特认为，公司的财务状况是否稳定需要考虑？公司的发展前景是否清晰，是否周期性？财务状况和未来发展是否确定？

从1964年到2022年，巴菲特负责伯克希尔哈撒韦的总收入为3.79万倍，而同期标准普尔500指数的总收入为247倍。

巴菲特在投资时考虑了四个永恒的目的：

第一，企业容易理解吗？企业是否有持续稳定的经营历史？企业是否有良好的长期发展前景。

巴菲特认为，投资回报与投资者对投资的理解有关，必须投资于能力范围内的企业。巴菲特不仅提倡避免复杂的投资，还提倡避免因发展失败而陷入危机或需要进行基本转型的公司。最好的投资回报通常来自长期稳定提供相同产品或服务的公司，重大业务调整显然会增加重大错误的可能性。巴菲特还认为，经济领域可以分为少数特许经营企业（伟大企业）和大宗商品企业（平庸企业），其中大部分不值得投资。

二是理性吗？对股东诚实吗？会抵制惯性驱动的诱惑吗？

巴菲特认为，大多数管理者无法控制自己的行为欲望，通过过过过度行为寻找存在感的欲望可以通过企业收购释放；大多数管理者总是将自己的销售收入、利润和高管薪酬与行业内外的其他公司进行比较，这将不可避免地导致他们的过度行为；大多数管理者无法抑制地夸大他们的管理能力。

第三，关注净资产收益率，而不是每股收益；只计算股东盈余；寻找利润率高的企业；每1元保留利润，确保至少1元的市场价值。

巴菲特认为，考虑公司经营业绩的主要指标不是每股收益能否持续增长，而是公司是否实现了较高的净资产收益率。巴菲特还认为，重资产企业财务报告中提供的利润数据往往被粉饰，因为通货膨胀会给重资产企业带来损失，股东盈余是公司净利润折旧、损失和摊销，然后扣除资本支出和其他必要的经营资本，可以更好地衡量企业的价值。

第四，确定企业价值，以相对价值的折扣价购买公司股票。

巴菲特认为，关注易于理解、基本面稳定、经理坚持股东利益第一的企业并不能保证投资的成功。为了成功，投资者还需要以合理的价格购买。巴菲特投资的本质是寻找收益率超过平均水平的公司，并以低于内部价值的价格购买股票。资料来源：中国证券公司