全球铜矿品位长期下降,开采成本逐年上升

　在全球经济发展和绿色能源转型中，铜是不可或缺的。铜是最早发现的化学元素。刚切割时，表面呈红橙色，具有金属光泽、延展性好、导热性和导电性高。因此，它是电缆、电气和电子元件中最常用的材料，也可用作建筑材料，形成多种合金。铜是全球经济发展的基本金属，特别是在绿色能源转型过程中，2024年中国政府工作报告，大力推进现代产业体系建设，加快新质量生产力的发展，新能源、新基础设施、新材料成为经济转型的重要起点，铜的应用和需求有望迎来新的发展。

　　铜矿品位长期下降，开采成本逐年上升。根据USGS，2023年全球铜储量为10亿吨，智利(1.9亿吨)是铜资源丰富的国家、澳大利亚(1亿吨)、秘鲁(1.2亿吨)、（0.8亿吨）、墨西哥(0.53亿吨)和美国(0.5亿吨)等。2023年全球矿产铜产量为2200万吨，主要铜国为智利(500万吨)、秘鲁(260万吨)、中国(170万吨)、美国(110万吨)等。虽然从储采比来看，铜资源仍然相对丰富，可以开采45年左右，但从品位来看，铜资源的品位呈下降趋势。根据bloomberg数据，全球铜品位从1998年的1.05%下降到2021年的0.44%，相应的铜矿开采成本逐年上升。根据我国规定，硫化铜矿的工业品位要求铜含量在0.4%以上，富矿的工业品位只有铜含量在1%以上才适合开采。由此可见，全球铜矿的平均品位已接近贫矿水平。在一些长期开采铜矿的国家，其主要矿山已接近生命周期的末期，即使是新开发的矿山也没有以前那么好。以紫金旗下的巨龙铜业为例，选矿平均品味约0.34%，位于西藏自治区，是世界上最高的高原矿山。

　　资本支出不足，铜矿增量将长期处于较低水平。从铜价上涨周期来看，一般从资本支出投资到铜矿建成投产滞后约5年。考虑到投资滞后，投产往往需要7-8年。从过去铜矿的投资情况来看，主要有两轮投资热潮。第一轮是2004-2006年左右，中国工业城市化进程加快铜需求增长，第二轮是2010-2012年，各国推出经济刺激政策，摆脱金融危机，铜价创历史新高。从铜矿增长率来看，2012-2016年铜矿产量平均增长率在5%以上，2016-2020年铜矿产量增长率为0.35%，2021-2022年铜矿产量平均增长率在2.7%以上。铜矿增量将在2025年后长期处于较低水平。2015-2016年，全球铜价下跌，导致建设项目较少，矿山资本支出处于历史低位。此后，即使2021年铜价较高，资本支出仅为753.8亿美元，仅为2013年资本支出的59%。可以预见，2025年以后铜矿增量将长期处于较低水平。

　　铜供应相对脆弱，预计24年内将紧张。从2024年铜矿供应来看，市场对供应的预期偏紧。主要是因为巴拿马政府在2023年12月初表示，最高法裁定巴拿马政府和加拿大矿业企业First将关闭世界上最大的铜矿之一的Cobre铜矿 Quantum Minerals Ltd.Cobre铜矿运营合同违宪，年产量约40万吨将受到影响；二是中国等地区经济疲软，英美资源集团生产的大部分大宗商品目前都处于过剩状态。为了降低成本，在可持续的基础上促进更有利可图的生产，公司宣布将2024年铜产量目标从100万吨降至73万吨至79万吨，其矿山包括Quellaveco、Los Bronces等。据保守估计，2024年将减少41万吨的供应。由于目前开发的新铜矿大多处于发展中国家，政治经济环境动荡，地缘政治、社区抗议、干旱缺水等因素可能对铜的供应产生影响。例如，影响智利当地生产的主要因素是品味下降和气候干旱。虽然补充了海水淡化项目，但缺水的现状并没有改变；秘鲁当地社区组织实力雄厚，可组织示威游行等各种社会活动，有时会采取非法行动，如堵路、封门甚至暴力袭击。五矿资源旗下的Las 由于社区抗议，Bambas矿山多次中断生产。

　　2024年，对电力、家电、新能源汽车的需求保持乐观。从国内铜的下游需求来看，电力行业占铜总需求的一半，高达46%；二是家电，下游需求占15%；此外，铜的总需求占交通、电子和建筑领域的11%、9%、9%。2023年，国家主要发电企业电力项目投资9675亿元，同比增长30.1%。电网项目投资5275亿元，同比增长5.4%。我们认为，2024年基础设施投资仍然是国家推动经济的主要起点。以电力为代表的能源基础设施将继续保持高增长率，铜在电线电缆上的应用需求将保持强劲。除电力应用外，家用电器也是2023年铜价高位盘整的重要支撑。一方面，去年上半年房地产竣工端累计增速保持了10%以上的高增速，带动了房地产后周期家电需求的增加。另一方面，虽然下半年竣工端增速边际下降，但空调等家电出口呈现繁荣状态。2023年，空调出口同比增长7.8%，规模创历史新高。2024年，在海外补货需求的推动下，家电出口将继续回暖。在交通运输领域，2023年新能源汽车产销量达到950万辆，增长率超过35%，其中新能源汽车出口量超过120万辆，增长77.6%，出口量居世界首位，推动新车出口量跃居世界首位。新能源汽车的铜消耗量比燃油汽车多57公斤，新能源汽车的生产和销售为铜需求的增长注入了新的动能。

　　铜在降息周期下更有弹性。与其他金属相比，铜资源稀缺且难以替代，易于保存，单位价值高。美元定价、期货等衍生品交易成熟，基本金属金融属性最强。根据最新的市场预测，美联储可能最早在6月份开始降息，全年降息不超过100个基点。即使通胀数据低于预期，今年的降息仍然是一个很有可能的事件。在降息周期下，政策放松了对大宗商品价格的抑制，美元收益率下降，资金回流到大宗商品行业。铜将是弹性强的品种之一。

　　铜价有坚实的支撑，即将开启长期上涨的总体趋势。展望2024年，我们认为铜的供需模式优于2023年。结合美联储的降息周期，铜价有坚实的支撑。考虑到2025年以后供应模式更加短缺，绿色能源转型蓬勃发展，铜的供需差距将越来越大，未来将迎来长期上升的历史机遇。中国邮政证券