洪浩:房地产缺乏反弹很难形成经济顺周期的预期

今天下午（4月9日），中国社会科学院经济研究所教授刘玉辉、思瑞集团首席经济学家洪浩分享了他对中美经济、黄金、科技股等市场热点话题的最新看法。

今年以来，黄金等美元计价的大宗商品强势上涨，屡创新高。

相反，黑色、纯碱、玻璃等与中国经济周期相关的工业产品，价格却呈现出明显的疲软趋势；

这在大宗商品市场上形成了明显的剪刀差，这在历史上是非常罕见的。

刘玉辉表示，在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映了美国经济的强劲和美元秩序的不断加强。

美国经济强劲的背后主要有三个原因：

一是地缘政治产生经济溢价的红利；

第二，美国系统中的尖锐撕裂正在有效弥合；

第三，以人工智能为代表的技术革命给美国经济带来了新的摩尔时代。

刘玉辉说，只要这三个因素没有实质性的变化，我们今天看到的状态就会继续下去。

洪浩说，黄金的上涨本质上是美元相对于黄金的贬值，而黄金的走势还没有结束。

美元的印刷速度远高于黄金产量的增长速度，这就是为什么黄金、白银和铜价格飙升的原因。

洪浩说:“金屯不炒，我不知道哪里低，但我知道有更高的位置。”。

1.洪浩：当你认为中国国债利率的下行趋势没有改变时，你购买高股息相当于购买国债——

同时，如果股价能够上涨，你不仅会获得股票股息的收益，还会获得股票上涨的资本回报。

我认为没有必要过早估计这一趋势何时结束。

因为我们认为，中国国债收益率的下行趋势远未结束。

2.刘玉辉:我个人认为，房地产调整的时间至少不会短于 5 年。

假设房地产价格进一步萎缩，土地要素资产进一步萎缩，我认为从五年的角度来看，政策利率逐渐走向零利率也是一个高概率事件。

因此，从这个角度来看，高股息策略、这些资产、当前价格、市场价值状态、上涨肯定有空间。

房地产缺乏反弹

很难形成经济顺周期的预期

问:首先，我们想听听两位老师对全球经济和市场的看法。

刘玉辉：市场还是可以乐观看待的，

市场战略和芯片结构应该相对稳定，因为经济顺周期的预期没有卷起。

尽管最近以美元计价的资产如黄金、铜和油价大幅上涨，但这种情绪似乎不太可能影响国内顺周期的逻辑。

大多数A股市场的投资者仍然保持理性，意识到，

在目前缺乏房地产库存反弹的情况下，不容易形成经济顺周期的局面。

尽管3月份的一系列经济数据将在未来几天公布，如M1、信贷、投资、消费、出口、CPI、PPI等。，但我认为可能没有太多亮点。

最近的信息显示，第一季度的房地产销售并不乐观，龙头公司的销售额下降了40%到50%。

第一季度，工农中建交的按揭贷款余额下降了5000亿元。

一方面是由于提前还款的增加，但更重要的是，房地产销售疲软，房屋无法出售。

万科最近的事件也反映了这一现实。万科被认为是房地产行业的底线和稳定的商业战略，但即便如此，它也面临着巨大的困难。

房子卖不出去的原因只有一个。

在房地产库存周期反弹不足的背景下，很难形成经济顺周期的预期。

因此，我认为宏观经济的基本面变化不大。

经济收缩和价格收缩的压力仍然很大和顽固。

这是我国资本市场投资策略的宏观前提。

长期以来，股市一直采用哑铃策略，一直比较有效。

哑铃一端是股息，即保守投资者，如保险和银行理财基金；

另一方面，它是以人工智能为代表的积极多头基金的科技股。

中间的“杆”对应的是经济收缩的资产，所以到目前为止还没有人在乎。

经济收缩的资产对应于大型金融、制造业和大型消费，与工业化、城市化和房地产产业链密切相关。

因此，一般来说，市场基本上是哑铃状的。

资本筹码分布在两端，一端是股息，另一端是人工智能、以科技浪潮为代表的主题。

市场开始下跌

对降息的预期，

洪浩：刘博主要从资本和情感上分析了今天的市场。

包括中国经济学家在内的整个市场都认为，中美之间的息差实际上是我们去年市场表现不佳的一个非常重要的原因。

货币贬值是因为它对人民币和港元的下行压力。

特别是在离岸市场，中国货币和香港货币，由于货币贬值，他们的资产定价将下降，导致市场表现不佳。

因此，如果你做三条线-美国债券、恒生指数、沪深300，

你会发现它们之间有很高的相关性。

虽然相关性不等同于原因，但这表明汇率确实是影响市场趋势的重要因素。

今年，我们可以看到，美国市场和经济的强劲表现变得更加明显。

例如，最近的就业数据远远超出预期，而通胀数据偏离了市场预期。

同时，最重要的是，大宗商品价格的上涨引起了人们的关注。

如您所见，大宗商品价格走势通常领先CPI，约领先3-6个月。

假如我们现在看到大宗商品价格上涨，

国际形势如此混乱，大宗商品易涨难跌，

这可能预示着未来通胀水平的上升。

考虑到美国和全球经济数据，市场已经开始降低对降息的预期。

从年初预期的6-7次降息到现在的2-3次。

德州联邦储备系统理事会(FRB)主席也表示，今年的基准利率可能会下调三次，尽管市场对此并不买入，但美国国债收益率再次大幅上升。

但这些都值得注意。

随着中美息差的缩小，美联储的降息可能不会像预期的那样迅速实现，这可能是除房地产周期外市场的另一个逆风。

值得注意的是，自2021年3月以来，香港股市已连续四年下跌，这一点值得思考，

这是世界上唯一一个自年初以来仍然是负回报的主要市场。

虽然a股市场是正的，但港股市场仍然低迷。

对于一个资产类别，连续四年下跌，世界上任何资产都没有发生。

换句话说，连续四年下跌后，它的价格是否包含在我们遇到的挑战中。

此外，与港股相比，a股的溢价也达到了历史最高水平，

这意味着在香港购买中国资产的成本远低于A股市场。

这值得投资者深思。

很难说什么已经计入价格，什么还没有计入价格。

这个价格是否已经充分甚至超级充分反映，这是另当别论；

但至少我们应该肯定的是，有很多坏消息，事实上，它已经在价格中了。

大宗剪刀差的背后是

中美经济周期剪刀差

问：对于投资者来说，当前大宗商品市场的投资机会和风险是什么？如何构建大宗商品的投资组合？

刘玉辉：我们目前见证了历史上一个罕见的现象，即中国周期与美元定价的大宗商品之间的差异。

一方面，黄金、铜、石油等有色金属价格强劲上涨；

另一方面，黑色、纯碱、玻璃等与中国经济周期相关的工业产品，

但价格呈现出明显的空头排列，在大宗商品市场形成了明显的剪刀差。

这种分化在历史上是非常罕见的。

至于美元定价的大宗商品趋势，我同意郝的总观点。目前的状态容易上涨，难以下跌，尤其是铜和石油的价格。

自2018年以来，铜代表的有色金属和石油代表的整个产业链价格一直在上涨。

然而，与中国经济周期相关的工业产品，包括一些产能过剩的新能源矿石商品，显然受到中国周期的影响，价格呈现出明显的下降趋势。

我认为这种状态可能会持续下去，这是一种基本的模式。

在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映了美国经济的强劲和美元秩序的不断加强。

黄金的上涨与强美元并存，油价与强美元的结合成为一种新的常态，这与历史周期中的模式不同。

我们过去常常看到的是，美国经济周期导致的弱美元和黄金上涨，以及弱美元和高油价的结合。

但现在我们看到的是，高油价和强美元的组合已经成为常态，

黄金的上涨也与强美元形成了正常的组合。

这背后最大的区别可能是回到当前时代的基本背景。

当前时代背景是国际地缘政治百年未有的巨大变化。

简单来说，G2就是在激烈碰撞和长期竞争的基本结构中。

在某种意义上，这一时代背景构成了美西经济周期与中国经济周期之间的剪刀差。

2018年和2019年恰恰是美国经济强劲和美元强劲的起点，这与开始时间一致。

从那时起，我们看到了黄金、石油和铜的强势建立。

这背后对应的是美国经济的强劲和美元秩序的不断加强。

与此同时，自2018年以来，中国经济开始面临越来越大的下行压力。

从那时起，中美周期之间形成了明显的分化。

这也是我们在大宗商品领域看到明显分化的根本原因。

黄金对应的

是美元实际利率的映射

洪浩:刘波，其实我想问一下。毕竟黄金涨了很多。刚才你说黄金部分是地缘政治冲突的反映。

黄金是今年以来最好的资产类别之一。毕竟黄金是一个非常传统的资产类别，现在已经到了 2300 也不断创历史新高。

对于一个投资者来说，他可能没有赶上。他该怎么办？他会继续买吗？还是回调后再买？

刘玉辉：众所周知，在投资方面，黄金对应的是美元实际利率的映射。

美元的实际利率是高还是低？它必须有一个比较标准。

衡量的标准是看美元的实际利率和美国经济中性利率的相对位置。

黄金不是由美元实际利率的绝对值决定的，而是由美元实际利率与美国中性利率的相对位置决定的。

因此，在这一轮中，你可以看到，黄金的上涨正好发生在美元周期强劲、美国经济周期扩张强劲的状态之间。

正是因为美国经济强劲，美国的中性利率实际上一直在上升。

在这种上升状态下，实际利率的调整相对滞后，中性利率和实际利率之间会有差距。

理论上，这种差距就是通货膨胀的上升。

另一方面，你不能调整名义利率，所以通货膨胀的反弹反过来会降低实际利率。

在这种情况下，实际率下降，推动黄金上涨。

从货币金融的角度来看，金和铜的逻辑一般都是一样的，基本上形成了这样的正反馈。

2 当市场期待美国降息节奏时，一度美债跌至3.8%，

不过，一个月后，你看今天快4.5%了，反弹很快。

事实上，这种名义利率的上升是资本市场金融资产自我调节的内在机制。

如果没有美联储加息的干预，通过自循环，黄金和铜的趋势不容易被打破，这是一个积极的反馈。

这背后的根本原因是美国经济过于顽强，导致其中性利率一直很高，无法退却。

郝先生刚才说过，美国今年加息的点阵图，大家建立的预期，恐怕都要推倒重来。

起初，据说今年是降息降息的时候了 4 第二，后来是三次，到最近的情况下已经下降到两次了.

这个点阵图已经下降了，今年可能会下降两次。

甚至有相当多的经济学家开始意识到今年美国降息的困难，可能一次也做不到。

这背后的根本原因是美国今天的实力，这种实力一定有内在原因。

黄金向上

趋势还没有结束

洪浩：大家都觉得美元不好，已经很多年了。

2008 年初，我还记得美联储开始放水，大家都说，哇，这样印钱，美元汇率就不保证了。

1973 当布雷顿森林系统在2000年瓦解时，当时美元黄金可能是 20 现在是23000美元/盎司 美元/盎司。

如果是这样看的话，与黄金相比，美元的购买力下降了 99% 了。

因此，与黄金相比，美元贬值是一个非常大的问题。

但与其他货币相比，美元毕竟是一种储备货币。在全球央行系统中，美元经历了这么多年的风风雨雨——

因此，当我们提出美元末日论时，我们应该小心。

正如我们刚才所说，中美货币的互动也是通过汇率产生的——

当他们印钱时，我们实际上被迫印钱。

没有办法保持汇率的稳定。

所以这就是美元所谓的不寻常的特权。

这么多年来一直没有得到有效的解决。

所以你说美元和黄金之间的关系不仅是利率，也是信用。

与此同时，随着黄金涨势如此猛烈，

翻过来看，其实是美元相对于黄金的贬值。

因为它是一个比价系统。

因此，我认为黄金的走势应该还没有结束。

虽然美元在印刷时，但其他国家的央行也必须印刷。

但黄金不需要，或黄金产量的增长速度，远低于纸币增发的速度。

因此，黄金、白银、铜等东西飙升，大概就是这个原因。

所以我也很同意刘波的说法。我认为这种趋势基本上还没有完成。

所以我想，没有货的朋友，我一直说，金屯不炒，我不知道哪里低，但我知道有更高的位置。

所以在这种趋势结束之前，我们还是逢低买入。

英伟达的市值

能说多少不能轻言

问:前几天木姐在采访中说，英伟达的股价消化了所有人工智能项目100%的承诺。你觉得这个说法和美国科技股的走势怎么样？

刘玉辉:美股成长股估值简单粗暴。

这取决于季度报表的利润。乘以四年化，你值多少钱。

去年第四季度，英伟达赚了钱 120 一季赚了一亿美元 120 1亿美元，简单乘4，市场认为一年就能赚到。 500 一亿美元的能力。

成长股500亿美元，尤其是 AI 成长股，乘 40 倍市盈率为2万亿美元。

给出了这个估值。

因此，对于美国股市来说，成长股的估值实际上是关注每个季度的季度报告。

第一季度结束后，你可以看到英伟达的第一季度报告能否实现 150 亿美金？

如果达到 150 1亿美元，那个市场继续前进4，就是一年能赚到钱 600 个亿。

如果600 一亿的话，乘一个 40 能给它2.4万亿的市值。

从行业趋势来看，英伟达每个季度的财务报告都值得期待和想象。

所以在这么长这么大的明确行业趋势下，我们不能轻易说这只股票在哪里。

事实上，我们不知道它在哪里。

我也同意郝先生的观点，人类开启了新的摩尔时间，

而且AI的迭代速度比上次强很多，AI每六个月就能翻倍。

从这个角度来看，英伟达的空间真的很难说。

因为在GPU和超级计算芯片领域，它没有竞争对手，AMD和谁在技术积累和市场份额上都远远落后于它。

它基本上是一种完全垄断的模式。

在这种状态下，它可能会保持高利润增长，比市场想象的要长得多。

因此，有资本期望它能达到10万亿美元的市值，这种可能性是不能排除的。

中国国债收益率

下行趋势远未结束

问:最后一个问题回到A股，哑铃两端，一个是高股息，一个是科技股。以后怎么看？

洪浩:从去年到现在，高股息一直持续有效。

这个原则很简单，因为每个人都认为中国国债的收益率还有下降的空间。

无论是最近的市场谣言，央行都应该增加货币政策的工具，在二级市场购买中国国债——

很多人说这是QE，其实不是。

因为它没有新的货币，但它与中央银行调整短期货币市场的效果相似。例如，我们使用回购和短期借贷的便利来调整短期流动性。

如果是这样的话，刘波在一开始就说，中国的房地产问题仍然需要时间来消化。这并不意味着它可以在一两年内完成。

在日本，它消化了20 年，然后从2012 年开始慢慢修复；

因为它的原因，美国 QE 它具有特殊储备货币的功能 2008 年到 2011 2000年，纽约的平均房价下跌了50%。

当时所谓的全球金融中心纽约，房价平均下跌了50%，这是难以想象的。

而且这是均价，有些楼盘跌得更多。

美国的修复也经历过 10 年左右，慢慢爬出来。

因此，我认为我们应该对中国房地产市场的问题有一点耐心。

假如房地产调整，还需要一些时间，

事实上，我们可以看到，国债收益率下降的趋势还没有结束。

对于高股息的股票来说，它们的特点是现金流非常充足，估值PE也不贵。

在这种情况下，当你购买这些股票，当你认为中国国债利率的下行趋势没有改变时，你购买高股息相当于购买国债——

因为这些都是中文公司，你买了股票期权。

如果股价能上涨，你不仅会获得股票股息的收益，还会获得股票上涨的资本回报。

这是一个很好的策略，所以它的基本逻辑没有改变，所以我认为没有必要过早估计这一趋势何时结束。

因为我们认为，中国国债收益率的下行趋势远未结束。

哑铃策略

有效期可能很长

刘玉辉:哑铃策略，一头股息，一头股息，一头 AI 科技。

这种结构的有效前提是宏观条件，即经济收缩是否持续。

当然，从情绪节奏的角度来看，哑铃策略必须面临阶段性的调整，因为从交易状态来看，交易实际上是人性的交易——

当两端膨胀到一个阶段性的临界点时，它必须面对筹码的重新组合，这是正常的。

但从基本面的角度来看，就我刚才提到的有效前提而言，哑铃的状态离极端状态还有很长的路要走，远远没有达到极端状态。

因为中国经济，大家都在说，

为什么我们看到的所谓补充库存似乎比以前的历史更难？

因为这一轮中国面临的是以工业化和城市化为代表的房地产周期的逆转。

从调整时间的角度来看，从美国和日本来看，虽然我们不能简单地映射，但我们也知道时间不会短。

根据美国房地产周期的调整，可能是 5 年，2008 年到美国房地产见底，大概是花了。 5 年时间。

这个时间永远不会短。

我个人认为这个时间至少不会短于 5 年。

因此，回顾我们的a股市场，哑铃策略离极端状态很远。从时间周期的角度来看，它可能仍然很长，远未达到极限状态。

从利率的角度来看，假设房地产价格进一步缩水，土地要素资产进一步缩水，从一个五年的角度来看，

我认为政策利率逐渐走向零利率也是一个高概率的事件。

因此，从这个角度来看，高股息策略、这些资产、当前的价格、市场价值状态，必须有上升的空间。

现在人类经济已经进入了一个新的摩尔时代，

从 从人工智能产业周期的角度来看，a股市场的这批活跃多头基金也有很大的游戏空间和时间，远未结束。

所以我认为这个有效期可能很长，比我们想象的要长得多。来源-六里投资报告