引言：作者在3月10日的研报《疫情关键月识别与A股全年W型结构》中对A股的全年结构化趋势做出了分析。基于疫情关键月识别分析框架预计农历2020年是W=V+U形态，并且提出在春节后V型反弹后，如果是悲观情形，由于国际其他国家的疫情防控形势严峻，股指直接进入U型模式。作者在3月29日的研报《宏观政策对冲疫情损失：A股震荡市开启》中指出A股上证综指将进入U型底部震荡，但U型并不是完全规则的，随着经济恢复，下半年的A股行情预计整体好于上半年，所以U型可能向右上方倾斜；股市利好利空同在，对于 U型底中的震荡行情，如果利好力度超预期则震荡向上，否则A股反弹后将受利空影响回落。目前两会已经结束，同时国内外宏观局势发生了较大变化，本文将对未来1-2个月的A股上证指数走势做出判断。
一
国内经济形势：边际恢复但尚未完全达到去年同期水平
新冠疫情给我国经济带来百年不遇的冲击，2020年第一季度我国GDP同比增速为-6.8%；当前的经济数据显示从3月开始经济开始逐月边际恢复，但是并未完全恢复到去年同期水平。从经济的三驾马车来看，图表1显示消费持续回升，但仍然低迷，社会消费品零售总额4月同比下滑7.5%，其中餐饮分项回升缓慢，商品分项亦未转正。图表2显示从进出口来看，由于受国外疫情影响，海外供给能力下滑且存在订单节奏扰动，我国4-5月份进口同比严重下滑。我国出口在4月回升后5月再次转跌，因外需压力前期仍未完全体现，只不过出口商品结构（如防疫物资）和地区（如东盟）等特定因素为出口维持一定韧性。
就投资而言，固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额、制造业投资完成额、基建投资完成额1-4月累计同比分别为：-10.30%、
-3.30%、-18.80%、-8.78%，降幅较1-3月均有不同程度收窄；制造业投资、房地产投资以及基建投资的4月单月同比增速（图表3）分别为-6.75%、6.97%、2.31%。房地产投资于3月同比转正，基建投资于4月同比转正，但制造业投资4月仍未转正，导致1-4月制造业投资累计同比仍然低迷，折射出经济仍未完全恢复，制造业信心不足。
就经济景气而言，5月31日公布的5月制造业PMI下滑为50.6%（前值50.8%），非制造业商务活动指数上升为53.6%（前值53.2%），显示出制造业恢复缓慢。同时，本报告也应用长江商学院BCI指数（Business Conditions Index，中国企业经营状况指数，简称BCI）来看国内的5月经济景气情况，作为交叉比对。在计算方法上，BCI与PMI类似，也都以50为荣枯分水线。5月份BCI为45.16（前值42.20），BCI企业销售前瞻指数为48.24（前值40.24），BCI企业利润前瞻指数为38.83（前值35.65）。BCI相关指标代表5月份经济景气与4月比继续环比回升（图表4），但尚未恢复到去年同期水平。
二
国内经济政策：两会政策未超预期，宽货币边际收紧
本次两会政策并未超出市场预期，即抗疫特别国债规模、财政赤字增量规模以及地方政府专项债规模均未超出此前市场的一致预期。但随着两会结束，政策逐渐落地将有助于经济持续边际恢复，而且政策留有空间，可以持续为刺激经济提供动力。就货币政策来说，2020年政府工作报告提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”由此可见，M2和社融增速未来将保持较高水平（M2和社融增速见图5），降准降息可适时推出，货币政策总体基调为宽松。但宽货币短期收紧，债券市场已经出现了较大波动。就财政政策而言，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的‘两新一重’建设”（重点投向内容见图表6），财政赤字规模比去年增加1万亿元（赤字率拟按3.6%以上安排），同时发行1万亿元特别国债。另外预计全年通过减税降费为企业新增减负超过2.5万亿元。基于我国财政资金比较紧张，目前货币政策空间稍大，但目前的财政刺激规模尚不足以动摇央行的“正常货币政策”。总理在两会闭幕答记者问时强调“放水养鱼”依然“不搞大水漫灌”。总理同时提出“我们推出的规模性政策叫作纾困和激发市场主体活力，它注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。”
三
中美关系边际恶化，问题常态化无法抵消问题重要性
中美关系既是影响国际地缘政治的关键因素之一，也是影响当前金融市场的核心问题之一。自2018年中美贸易摩擦开始，中美关系问题时而浮现，影响人民币汇率、港股和A股等金融市场走势。虽然中美关系问题倾向于常态化，但因为问题本身的重要性，中美关系边际恶化仍会给股市带来额外的不确定性。当前中美关系趋于恶化体现在科技、金融、政治等多个维度（见图表7）。
四
全球疫情风险仍未解除、世界经济难以V型复苏
目前全球疫情风险仍未解除，一些国家单日新增病例仍然较多（如美国、巴西、俄罗斯、印度，见图表8，截至2020年6月6日），世界经济恢复弱于预期，世界经济陷入衰退后较难出现V型复苏，既为中国经济复苏增加了出口（防疫物资等除外）及产业链方面的掣肘，又会导致新兴市场汇率贬值、债务风险从而拖累周边市场。根据图透社社5月7日-25日对大约100名经济学家的调查，16%的经济学家认为世界经济是V型复苏，37%的经济学家认为是U型复苏，2%的经济学家认为是L型复苏，9%的经济学家认为是W型复苏，36%的经济学家认为是对号型复苏，5月份调查的U型和V型观点的合计占比比4月份降低23%，而对号型复苏观点的占比比4月增加了21%，显示出经济学家们5月份的观点比4月份更加悲观，世界经济V型复苏难度较大，可能是U型或者对号型复苏（见图表9）。
五
股市短期三大担忧：美股的估值高点、港股的香港可能受到美国制裁等问题、A股的盈利恢复
目前美股反弹幅度较大，市盈率已创新高（见图表10），但目前美联储的资产负债表扩张已然放缓、美国新冠疫情并未解除、美国多地爆发骚乱，对恢复经济和企业盈利不利，目前美股估值能否真实反映经济发展和企业盈利的前景、是否会出现估值泡沫、指数形态是否会出现双重顶部是市场可能担心的问题。对于港股而言，2020年5月22日，十三届全国人大三次会议审议《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）》后，2020年5月29日特朗普宣布将制裁香港，投资者可能担心香港的国际金融中心地位受到影响。香港历经2018年的国际贸易摩擦、2019年的修例风波、以及2020年的新冠疫情，香港GDP实际增速已经连续8个季度下跌（图表11）。虽然近期港元汇率走强有利于港股，但若发生香港受到美国制裁等事件，投资者情绪将持续受到影响。综上，美股和港股短期可能无法对A股构成上涨催化剂。
对于A股而言，投资者更关注第二季度的盈利恢复情况，可以肯定的是A股盈利情况随着经济边际恢复会逐渐转好，但整体上二季度相比三季度仍然具有一定的不确定性（虽然部分受赶工和订单节奏扰动的行业二季度比三季度确定性更强）。而在各大重要指数中，上证指数2020年全年净利润增速预期仅为3.9%（图表12），低于上证50之外的所有重要指数。结合其他因素，上证指数想要迅速出现趋势性机会难度相对更大一些。图13显示上证指数股息率与10年期国债收益率的差值近期掉头向下，从资产配置的角度讲，股息率下滑至低位导致上证综指的吸引力难以迅速持续上升，股市吸引力将有波折。
六
结论
本文认为上证指数在出现趋势性上涨前，未来1-2个月内将出现一次调整，原因有五个：第一，国内经济边际恢复但尚未完全达到去年同期水平。第二，两会政策未超预期，宽货币边际收紧。第三，中美关系边际恶化，问题常态化无法抵消问题重要性。第四，全球疫情风险仍未解除、世界经济难以V型复苏。第五，股市存在短期三大担忧：美股的估值高点和港股的香港可能受到美国制裁等问题无法对A股构成利好，而A股的盈利恢复也尚在观察期。
