营收利润双双腰斩 去库存却又扩产能 水井坊怎陷入困局

　　白酒消费呈现“哑铃型”结构

　　朝高低两端分化，定位不准将被挤压

　　近年来，白酒行业出现“马太效应”，头部酒企抢占了大量市场份额，中小酒企的市场份额则在不断减少，行业分化持续加剧。

　　日前，四川水井坊（600779）股份有限公司（以下简称“水井坊”）发布2020上半年财报。报告显示，报告期内实现营收8.04亿元，同比下降52.41%，实现净利润1.03亿元，同比下降69.64%。这是2014年以来水井坊业绩下降最大的一份半年报。

　　业内人士表示，水井坊作为定位中高端的区域品牌，本身品牌力有限，受到头部酒企的挤压非常明显，加上产品结构单一，渠道、利润等护城河较弱，在疫情防控常态化的背景下，抗风险的能力严重不足。

　　二季度业绩断崖式下滑

　　事实上，今年一季度水井坊的业绩尚可接受。一季度公司营收7.29亿元，同比下降21.63%，净利润1.91亿元，同比下降12.64%。然而到了二季度，在全行业复工复产的大背景下，水井坊却出现了断崖式的业绩下跌。

　　二季度水井坊仅实现营业收入0.75亿元，而上年同期收入为7.6亿元，同比下滑逾九成；归属于上市公司股东的净利润为亏损0.88亿元，而上期同年净利润为1.21亿元。

　　酒水行业研究者欧阳千里告诉中国新闻周刊，疫情防控常态化导致商务往来及消费场景减少，体现在酒企业绩上，则是一季度承压，二季度变脸。

　　水井坊有关负责人则对中国新闻周刊表示，突如其来的新冠肺炎疫情使得社交场景处于暂停状态，来往聚会活动受限，消费需求急剧收缩，给公司春节后的销售带来了较大的压力和困难。随着疫情防控形势逐步好转，二季度市场消费场景得到一定恢复，但市场总体还是以消化库存为主。同时，为保证市场健康可持续发展，公司也控制了发货节奏。受上述因素影响，公司上半年收入、利润出现下滑。

　　具体到产品端，今年上半年，水井坊高挡和中档产品收入分别为7.8亿元和2339万元，分别下降51.4%和42.02%。对此，水井坊在半年报中表示，随着行业增速放缓，各大酒企纷纷加强渠道建设，进一步深耕终端，整体竞争逐渐升级。与此同时，各名酒品牌也越来越注重300元―600元价格区间，使得该版块竞争日趋激烈。

　　另外一方面，水井坊在四川省内省外市场失衡的局面也不断加剧。2020年上半年，水井坊省外营收近7.5亿元，省内市场营收为0.48亿元，分别下降50.6%和70.21%。不同于大部分以省内市场为主的区域酒企，水井坊长久以来省内市场不如省外市场。2019年，水井坊总收入为35.38亿元，其中省内收入为2.82亿元，占比为8%；省外收入为32.31亿元，占比为92%。

　　对此，欧阳千里指出，四川省内名酒众多，竞争激烈，水井坊并不占优势；另外，水井坊一直以来便是全国性高端产品定位，而四川无论是全省收入总排名，还是人均收入总排名，在全国都不是特别靠前，所以水井坊的主阵地并不在四川。

　　不过问题在于，水井坊正面临着省内市场增长乏力、省外市场增速放缓的窘境。

　　近三年来，水井坊省外市场营业收入分别为17.81亿元、25.56亿元、32.31亿元，增速分别为80.43%、43.86%、26.41%，正在不断放缓。省内市场也不见明显起色，近三年分别为2.32亿元、2.36亿元、2.82亿元，但早在2010年，水井坊省内市场营收曾高达8.85亿元。

　　产品结构极为单一

　　白酒营销专家蔡学飞对中国新闻周刊表示，水井坊下滑的主要原因是在中国酒类消费挤压态势下，特别是疫情对于酒类消费场景的直接打击下，水井坊作为定位中高端的区域品牌，本身品牌力有限，加上产品结构单一，渠道、利润等护城河较弱，导致受到的负面影响格外明显。

　　2011年，在新股东帝亚吉欧入主之后，水井坊完全专注于中高端产品，将“全兴”品牌系列以及其他低档酒系列逐渐剥离，这直接导致水井坊中低档白酒产品结构出现断层。

　　近些年，水井坊高端酒占比持续超过90%。2019年，水井坊白酒收入为35.38亿元，其中高档酒收入为34.07亿元，占比96.3%；中档酒为8684万元，占比2.45%；低档酒为4360万元，占比0.12%。这一现象在今年更加明显。2020年上半年，水井坊高档酒的收入为7.8亿元，占主营业务收入的比重为97.1%，中档酒的收入为2339万元，占主营业务收入的比重为2.9%，低档酒则完全销声匿迹。

　　欧阳千里进一步分析，疫情防控常态化使白酒消费呈现“哑铃型”结构，消费朝高端、低端分化。水井坊高端品牌力不敌茅台、五粮液（000858）及国窖等，又无低端产品弥补缺口。

　　从过往来看，水井坊的收入和净利润增长非常依赖于广告的投入。2010-2019年，水井坊的广告及促销费用总计为 39.97亿元，而同期实现的净利润总计为23.61亿元，广告及促销费用总支出是净利润总和的1.69倍。由此来看，水井坊收入和净利润的增长更多是由广告及促销费驱动的。2020年上半年，水井坊销售费用高达2.94亿元，营收占比创出5年来新高，达到36.57%。其中广告费及促销费为2.21亿元，占整体销售费用的75.17%。

　　而今世缘（603369）、口子窖（603589）等同类型规模的白酒企业的销售费用占比一般不超过15%，水井坊欲对标的高端酒品牌，茅台、五粮液等销售费用营收占比也都一直控制在10%上下。

　　然而，依靠巨额广告费堆出来的增长红利十分脆弱。数据显示，水井坊高档酒近三年业绩增速逐渐放缓，同比增长分别为72.49%、41.66%、24.99%。

　　水井坊显然也意识到这一问题，希望通过布局中端产品，弥补缺口。去年11月，水井坊在江苏苏州发布新品井台12，以迎合江苏主流消费市场，并补强350-600元这个“空缺”价位带。但疫情的突然到来，打乱了新品的发货节奏，前期投入断档。

　　去库存的同时扩产能

　　业绩下滑、动销乏力的背后，是水井坊不断攀升的库存。

　　截至2020年6月30日，水井坊存货为17.73亿元，同比增加24.57%，占总资产比例为45.99%。而去年上半年，水井坊的存货占总资产不到37%。数据还显示，2020年上半年，水井坊存货周转天数已高达2091.72天。由此可见，水井坊存货变现能力越来越慢，资金流动性停滞。

　　早在6月5日，水井坊召开年度股东大会，总经理危永标坦言，水井坊下半年的主要目标是有序降低库存，恢复至正常水平，“第二季度的动销还存在一定压力，今年是挑战较大的一年”。

　　蔡学飞认为，去库存最直接的方法无非是价格让利从而促进渠道动销，但是对于水井坊这样定位名酒的区域品牌，价格让利又会影响价格刚性，从而影响品牌高端形象，因此这十分考验企业的市场运作能力。

　　针对下半年去库存，水井坊有关负责人对中国新闻周刊表示，下半年公司将从三个方面着手：首先是优化经销商布局,提升经销商经营能力，稳定发展“名企行”团购业务；其次是加快公司数字化转型，用数据驱动增长；其三是打造全国性品牌大事件，提升品牌影响力，进一步塑造差异化品牌形象。

　　库存尚未清理完毕，水井坊却又积极扩产。据悉，此前停滞5年的邛崃生产基地项目再度上马。据《水井坊2019年三季报投资者交流会会议纪要暨投资者问答》，邛崃生产基地项目预计建设工程将在2020年初正式开展。该项目预计投资25亿元，截至2020年上半年，该工程累计投入占预算比例及工程进度均为5.31%，账面余额为1.32亿元。建成后全厂将形成17200吨/年的白酒基酒生产能力和99930吨的白酒基酒储存能力。

　　面对形势严峻的2020年，水井坊曾在2019年年报中表示，争取2020年可以实现主营业务收入及净利润与2019年同比基本持平的经营目标。

　　不过，在蔡学飞看来，考虑到目前整个中国酒类库存较大，下半年渠道竞争会非常激烈，水井坊作为区域品牌，一方面要维持市场份额，一方面要实现品牌升级，困难重重。

水井坊股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：有加速上涨趋势。

● 长期趋势：迄今为止，共28家主力机构，持仓量总计3.92亿股，占流通A股80.21%