吉祥航空现利润好转迹象

　　吉祥航空（603885）二季度亏损收窄，但真实经营数据环比改善比较有限，原因是需求不足。一旦民航需求恢复，以公司目前的成本结构，其盈利能力较为可观。

　　本刊特约作者 钱宇锋/文

　　近日，吉祥航空（603885.SH）发布了2020年半年度报告，上半年，公司实现营业收入41.69亿元，同比下降48.3%；实现归属于母公司净利润-6.75亿元。

　　将主要的营收利润数据跟一季度做个对比，如表1所示，可以发现，二季度实现营业收入17.9亿元，比一季度环比大幅下降了5.9亿元，降幅达到25%；二季度亏损1.89亿元，环比一季度的亏损4.95亿元，大幅收窄了3亿多元。

　　那么问题来了，为什么吉祥航空的营收下降，而利润却好转呢？这就要细究一下中报分项数据了，下面咱们来抽丝剥茧地分解一下这份二季度数据。

　　还原更加真实的二季度经营情况

　　将利润表的主要构成项整理如表2，其中一季度数据和上半年数据来源于公司报表，二季度数据由两者相减而来。

　　从这些主要财报指标可以看出，尽管营收环比下降了5.9亿元，但是其他收益（以航线补贴为主）增加了0.9亿元；营业成本环比也下降了4.6亿元；投资收益环比增加了0.7亿元；所得税费用大幅下降了2.2亿元。

　　以上因素归拢，对利润的贡献值为2.5亿元（-5.9+0.9+4.6+0.7+2.2）。上文提到，二季度比一季度亏损收窄了3亿元，剩下的0.5亿元主要是有销售费用、管理费用和财务费用三者的贡献所致。

　　上述利润驱动因素中，哪些是可持续的呢？

　　一是其他收益，主要以航线补贴为主，在疫情期间，国内航线补贴可能不会太少，个人认为这个补贴是可以持续的。

　　二是投资收益，报表中对投资收益的解释是，“因疫情影响，为准确反应股权投资现状，重分类至其他权益工具投资核算”，而本期确认的股利收入为0.7亿元（6811万元）。这笔利润我认为是不可持续的。

　　三是所得税费用，公司一季度虽然亏损较大，但是所得税费用仍是正值，中报一次计提，个人认为应该平滑所得税费用，才更能体现真实的经营改善情况。若将所得税费用的一半放入一季度，那么一季度亏损将只有3.8亿元，而二季度的亏损会更大一些。

　　综上，个人认为，更能反映真实经营情况的利润数据是：一季度亏损3.8亿元，而二季度亏损1.89+0.68+1.1=3.68亿元，与一季度基本持平。

　　对比上半年两个季度的单季经营情况，可以发现，营收、成本、三费均有所下降，最后利润基本不变，个人认为这不是巧合，而是有其背后的逻辑。

　　疫情以来，航班大幅取消，飞机利用率下降到往年的一半左右，航班起飞还是趴窝的决策依据是，边际收入是否可以覆盖可变成本。固定成本要靠边际利润来摊销，当大量航班趴窝的时候，一定也有大量起飞的航班边际利润游走在盈亏线附近。在这样的情况下，航班多还是少，对利润的贡献是比较小的。

　　尽管贡献的利润比较少，但是航班尽可能飞起来的意义是非常非常大的。只要边际贡献不是负的，对航司就不会造成额外的压力，对稳定员工队伍、维持机场关系、上下游供应链关系，则意义重大。有太多人需要依靠航班飞起来维持生计了。只有队伍、机队稳固住了，将来疫情过去的时候，才有可能更快地复苏。

　　经营效率有提升

　　对比上半年数据，尽管RPK（收入客公里数）减半，但是以航线补贴为主的其他收益同比是正增长的，从116上升到292，意味着平均单位补贴翻了不止一倍。再看收入/RPK，居然也是正增长的。要知道疫情期间机票价格都卖到白菜价了。

　　最大的不足当然是RPK，下降了一半，这是未来业绩改善的主要驱动力。

　　成本方面，整理+推测数据如表3所示。

　　成本项数据比较复杂，首先看绝对营业成本，同比是大幅下降的，背后原因当然是因为航班大量取消；但是看单位成本（成本/ASK）的话，是大幅上升的，背后的原因是因为ASK（可用座位公里）大幅下降，而固定成本（折旧和租赁）是刚性的。

　　正是因为固定成本是刚性的，所以成本项方面，我们重点关注两个方面：单位可变成本的变动情况；ASK运力规模，摊销固定成本的唯一方法。

　　先看单位可变成本，主要取决于燃油成本、起降费、民航发展基金、员工绩效、机组维修等几个方面，中报没有披露分项数据，但是笔者还是尽可能的尝试推理一下，不保证正确性，请谨慎参考。

　　笔者推理的思路是，利用固定成本的相对刚性，首先推测固定成本。根据2019年年报中的折旧和租赁成本的比例关系，再依据中报中披露的折旧数据，大致推测了租赁的费用，从而得出表3中的“折旧+租赁成本推算”，再用“营业成本-（折旧+租赁成本推算）”，得到“可变成本推算”。燃油成本是中报中披露的准确数据，但是一季报中没有披露，笔者根据一季度各月布伦特原油价格，同2019年一季度的原油价格对比，再根据ASK运力的同比，推测了一季度的燃油成本，剩下的燃油成本就是二季度的了。

　　成本方面的结论如下：单位可变成本上半年同比下降7%左右，二季度同比下降14%左右；二季度燃油成本同比大幅下降，大约是上年同期的三分之一；扣油单位可变成本上半年同比略微上升，二季度同比略微下降3%。

　　总的来说，吉祥航空二季度亏损收窄，但真实经营数据环比一季度改善比较有限，原因是需求不足，ASK、RPK都下降，导致单位成本的大幅上升，但是深入研究会发现存在一系列积极因素：一是单位收益同比为正，票价并非感受到的那么低；二是以航线补贴为主的其他收益大幅增长，尤其是单位补贴，翻倍不止；三是成本方面航油成本大幅下降，扣油后的可变成本也下降。

　　可以说，目前唯一的不足就是需求不足，一旦疫情得到控制，民航需求恢复，以吉祥航空目前的成本结构，利润率会非常可观。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有春秋航空，不持有吉祥航空）

吉祥航空股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：迄今为止，共17家主力机构，持仓量总计13.10亿股，占流通A股72.92%