锑等小金属价格上涨是黄金、铜等大金属的补充吗?

　　1、近期锑价强劲上涨的原因表面上是供给，但实际上是需求:矿端面临的多重干扰导致锑精矿原料短缺加剧，湖南环保督察叠加影响冶炼端产能，共同导致国内锑锭/氧化锑产量下降。但本质上是由于光伏、半导体、汽车、军工等行业的快速发展，需求持续增长，差距越来越大。

　　2、锑等小金属可能成为本轮有色牛市中弹性最大的品种。对新能源和人工智能的需求变化最大的是小金属。小金属的背后是由“工业变化+供应刚性”共同驱动的。

　　3、锑的静态储存和开采比仅为16年，为地球稀缺元素提供了自然刚性。由于光伏、阻燃等行业的发展，锑价格中心将稳步上升，锑的长期投资逻辑坚实，无需过分担心锑矿进口的影响。

　　锑价大幅上涨，继续突破前高点

　　5月27日，1#锑锭报价14万元/吨-15万元/吨，均价较月初10.5万元/吨上涨38.1%；

　　锑价强势突破历史高位11.1万元/吨后，继续上涨，继续刷新新高，呈现加速上涨趋势。

　　“问锑”一:为什么近期锑价如此强劲上涨？

　　供给侧催化：自4月中旬以来，锑行业一直面临供给侧的一系列干扰。采矿端：（1）根据SMM、地缘政治冲突和英国和美国对金属的制裁，等待外矿的锑矿进入中国并不顺利；根据Fastmarkets，极地金（Polyus）2024年招标尚未开始，“即使国内冶炼厂能从极地黄金中获得原材料，数量也将明显低于去年，因为极地黄金在2023年出售了两年的库存。”；(2)局势不稳定影响当地锑矿的生产和出口；(3)国内多个锑矿因故停产。冶炼端：矿端面临的多重干扰导致锑精矿原料短缺加剧，湖南环保督察叠加，影响冶炼端产能。冶炼端：矿端面临的多重干扰加剧了锑精矿原料的短缺，湖南环保检查员的叠加影响了冶炼端的生产能力。共同原因：国内锑锭/氧化锑产量持续下降。

　　表面上是供给，实际上是需求：这一轮锑价格上涨，表面上是供给侧驱动，但如果没有相对强劲的需求侧支撑，如果没有锑行业早期库存持续去除（这本质上是过去几年的强劲需求），价格上涨很难表现得如此生动。锑元素作为光伏玻璃澄清剂的刚性需求元素，受益于新能源产业的快速发展和半导体、汽车、军工等行业的稳步发展。锑下游需求面临:新旧消费动能转化、需求结构优化、消费中心趋势上移。据我们估计，2019年锑下游需求中光伏玻璃的比例可能只有5%，2023年迅速上升到23%。2021-2023年，光伏玻璃用锑量分别为1.09万吨、1.95万吨和3.42万吨。光伏领域的边际需求增长约为每年1万吨，是锑行业结构变化的主要驱动因素。锑需求持续增长，缺口越来越大，锑价中心将继续上升。

　　“问锑”二:锑等小金属价格上涨是黄金、铜等大金属的补充吗？

　　本轮小金属牛市不能简单地认为是金、铜等大金属的补充。参照过去几轮有色金属行业牛市期间贵金属、工业金属和小金属的轮换规律，我们确实可以找到“贵金属-工业金属-小金属”的轮换优势规律。我们还试图在报告中解释“Q1有色金属板块基金持仓环增1.58pct，供应有限的资源产品持仓比例仍有改善空间”的现象：“细分子板块轮换优势的原因：有色金属，各种定价因素不同，贵金属主要考虑金融属性（近年来地缘政治干扰频繁，风险规避属性增加），工业金属需要综合考虑金融属性和商品属性，而小金属只需要考虑商品属性。在每一轮经济周期中，随着经济的持续下降，货币政策往往变得更加宽松，利率继续下降，黄金利率敏感性最高，价格首先上涨；随着实体经济的复苏，工业金属和小金属商品属性出现，但由于工业金属具有一定的金融属性，价格上涨节奏不同。在每一轮经济周期中，随着经济持续下滑，货币政策往往变得更加宽松，利率持续下降，黄金利率最敏感，价格首先上涨；随着实体经济的复苏，工业金属和小金属商品的属性出现，但由于工业金属具有一定的金融属性，价格上涨的节奏不同。"

　　但我们需要指出的是：不能“剑”，因为这一轮金属价格上涨与以往周期相比，（1）以黄金为例，这一轮黄金价格不再简单地遵循过去的实际利率框架，美元信贷疲软导致央行购买增加和地缘政治不稳定在这一轮黄金价格上涨更“明显”；(2)以铜为例，定价中供应比例增加，铜等供应有限的资源产品在需求没有显著改善的情况下已经走牛，主要是由于资源等级下降、矿业资本支出不足、供应瓶颈等刚性约束造成的。由于流动性和需求侧的考虑，上述“贵金属-工业金属-小金属”的轮番占优规律更多。上述“贵金属-工业金属-小金属”的轮换主导规律更多的是出于流动性和需求方面的考虑。如果我们只从“需求补充库存”+“流动性”的角度来看，这一轮金属市场的上涨将难以解释，也可能导致错误的结论。此外，我们不能低估这一轮小金属的价格弹性。我们认为，许多小金属品种的上升并非偶然。锑等小金属或本轮有色牛市中弹性最大的品种，由于2006年房地产基础设施主要是基本金属需求，目前新能源和人工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“巨大的工业变化+刚性供应”的共同驱动。它不是为了弥补上升，而是为了成为主角。

　　“问锑”三:锑权益端的持续时间是多少？与锂元素相比，锑价中长期会如何演绎？

　　这一轮锑价的中心和可持续性不应低估。在这一轮锑的上涨中，股权方的上涨远低于商品方，反映了投资者对锑股权方长期存在的担忧。他们认为这一轮锑价上涨是“部分事件驱动”，这本质上是对锑价的中心和可持续性的怀疑，认为锑价可能会重复过去几年的锂价。锂价格飙升，本质上是地球元素并不稀缺，静态储存比200年，锑只有16年，为地球稀缺元素，提供自然刚性，锑价格中心将稳步上升，波动明显低于锂元素，中长期，锑元素越来越缺乏，价格预计将继续上涨到新平衡，高冲击，相关企业将继续保持高利润，锑权益估值中心预计将改善。此外，我们认为，随着锑资源的战略属性逐渐突出，锑权益端的估值中心也有望上升。

　　锑价在湖南冶炼产能复产或矿源进口后如何表现？如何评估供应恢复的影响？

　　首先，国内锑锭和氧化锑冶炼产能过剩。根据百川盈孚，4月份国内锑锭和氧化锑行业开工率分别为32.15%/52.14%。因此，我们认为，即使环保督察结束，湖南冶炼产能也能恢复生产，但由于原材料短缺，冶炼厂也将面临“无米锅”的困境。

　　其次，根据SMM，“一万吨以上的金属矿源将进入中国，但时间不确定”，但“短期内，至少在5月至6月，锑矿完全进入中国的可能性非常小”。极地黄金确实是影响锑行业供应的最大边际变量，但我们想指出的是，锑行业在2023年经历了极地黄金的“压力测试”，2023年极地黄金锑矿产量大幅增长。我们预计国内进口金属吨约1.5-2万吨。在快速巨大的新供应冲击下，锑下游消化了超出预期的供应增量。根本原因是需求增长。锑价仅从2023年3月的8.7万元/吨跌至8月的7.5万元/吨(最大跌幅为13.3%)，随后价格迅速上涨，取得突破。在极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存仍有所下降。2023年，锑价中心较2022年上涨2.8%，充分证实了锑需求侧的强势。

　　展望2024年，对光伏玻璃和阻燃剂的需求旺盛。1-4月，国内光伏玻璃产量同比增长55.9%，1-4月国内溴表观消费量同比增长5.2%。在供给方面，即使在乐观的假设下(2024年极地黄金出口到中国的假设是2.5万吨)，预计供给方面的边际增量也将难以补充需求方面的边际增量。进口极地金矿(即使是短期快速进口)也只会影响锑价的节奏，而不会影响锑价的上涨方向。在基准假设下(极地黄金出口到中国的假设为1.5万吨)，2024年全球锑供需缺口比例将达到8%(见“锑”7)，极地黄金矿石进口难以满足下游需求的增长，锑矿进口冲击对价格的影响可能有限。

　　从中长期来看，锑资源储量持续下降，供应减少，需求方面，“光伏为矛，阻燃为盾”。锑下游实现了新旧消费动能的转化、需求结构的优化和消费中心的上升趋势。我们认为，锑股权方面的投资应注重长期逻辑，认识到锑资源的稀缺性、供给的刚性和需求的确定性。锑的供需差距将逐年扩大，未来锑价格很容易上涨和下跌。

　　锑价上涨对需求有什么影响？

　　据我们估计，阻燃剂约占2023年锑下游需求的47%，光伏玻璃约占23%，是锑行业下游需求的主力军。我们认为，锑价本轮上涨对下游需求的负反馈影响不大。

　　(1)光伏玻璃

　　锑元素具有良好的澄清效果，是光伏玻璃生产所需的原料。在光伏玻璃的生产过程中，为了提高透光率，玻璃液中的气泡主要有两种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径都需要使用锑元素，锑的添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例。由于焦锑酸钠在中国的分解温度范围内，可以直接分解和释放氧气，而无需从低价转变为高价，从而促进玻璃液中气泡的排出。因此，主流光伏玻璃企业选择焦锑酸钠作为优秀的澄清剂。

　　在光伏玻璃提高透光率的背景下，成本比例小的锑元素更换的可能性较低。根据国家能源信息平台，太阳能(5.300、0.00、0.00%)电池的光电转换效率每提高1%，发电成本将降低7%。为了提高光电转换效率，光伏玻璃的重点是提高透光率。目前行业内光伏玻璃的透光率一般在91.5%以上，未来还有很大的改进空间。在光伏玻璃透光率提高的背景下，预计未来由于锑元素的优良澄清功能，不太可能被替代。此外，根据湖南黄金(19.060,0.00,0.00%)的公告，在光伏玻璃的生产和制造中，焦锑酸钠的用量一般保持在0.2%-0.4%。据百川盈孚介绍，截至5月24日，光伏玻璃吨成本约为2527元，目前焦锑酸钠价格约为70500元/吨。据此，锑元素成本约占光伏玻璃的5%-11%。光伏玻璃在组件成本中所占比例不到20%。综上所述，锑元素被替代的可能性较低，下游对锑价格的弹性敏感性较低。

　　（2）阻燃剂

　　“锑-溴阻燃剂”已经面临多轮替代。(1)由于环保问题，21世纪初欧美等发达国家限制使用一些溴阻燃剂，部分下游完成阻燃剂替代；(2)由于价格问题，2009年至2011年锑价从2.7万元/吨上涨到11.1万元/吨，2020年至2021年溴价从2.9万元/吨上涨到7.25万元/吨。对于价格敏感的下游，阻燃剂的更换也已经完成。因此，仍在使用“锑溴阻燃剂”的下游需求较大，新型阻燃材料的研发和下游客户的认证也需要较长的过程，短期内难以实现快速替代。

　　锑阻燃剂下游需求分布如何？房地产竣工增长率的下降会导致阻燃剂需求的大幅下降吗？

　　近40%的溴系阻燃剂用于电子电气领域。卤系阻燃剂的协效剂可用于氧化锑，溴-锑协效阻燃剂的比例通常为3：1.因此，锑阻燃剂的下游需求可以通过跟踪溴系阻燃剂来反映。溴阻燃剂对基体材料的力学性能影响不大，具有阻燃效率高、性价比高、品种多等特点。它在通用塑料和工程塑料中具有明显的优势。溴阻燃剂基本上只用于电子铜板等部分领域，难以替代；根据中国化工信息中心，溴阻燃剂在下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备和建筑分别占42%/22%/16%/11%。由此可见，建筑板块在溴系阻燃剂中所占比例较小，不必过分担心房地产竣工增长率下降导致阻燃剂需求大幅下降的风险。此外，2022-2023年中国房地产竣工情况良好，但溴系阻燃剂需求萎缩，也表明阻燃剂需求与房地产脱敏。

　　2023年高基数下，1-4月国内溴素表观消费累计同比增长率仍为5.2%。根据隆众信息，2021年国内溴化物下游消费结构中，阻燃剂约占65%，国内溴化物阻燃剂生产企业多与溴化物企业配套生产。根据百川盈孚，2024年1月至4月，中国溴表观消费量为4.13万吨，同比增长约5.2%。从侧面看，今年以来国内溴阻燃剂需求良好，这也与电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的繁荣相匹配。

　　“问锑”七:锑行业供需缺口如何？

　　反向库存缺口：根据百川盈孚，年初至今（截至5月24日），国内锑锭去库970吨，氧化锑去库2120吨（相当于1771吨），总去库2741吨。如果线性外推，仅国内年化去库量将达到6600吨以上。目前，海外价格明显高于中国，这表明海外供需矛盾较大。假如按照2024年全球1万吨的缺口计算，缺口比例可能超过6%。

　　假设平衡表下的缺口：根据我们之前的报告，2024年阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化剂和光伏玻璃的需求分别增加了3%、1%、1%、在19%的假设下，2024年全球锑行业缺口比例将达到3%，没有锑矿出口受阻，极地黄金产量与2023年相同。；在此，我们修改了这个平衡表，即2024年极地金锑矿出口量与2023年相同，全球供给侧总体量没有变化，2024年全球锑业缺口比例将达到8%。

　　“问锑”八:锑还有哪些应用潜力？

　　(1)锑储能电池。最早诞生于麻省理工学院Group的Ambri电池 2010年Donalddadoway实验室 Sadoway等三位创始人•法国能源公司的盖茨和Total S.A．液态金属电池公司Ambri共同创立了种子资金，该公司的产品是一种即装即用的直流系统，配备电池架、热管理和电池管理系统（BMS）EPC主要用于长期储能领域，包括EPC、集成商和PCS OEM等。根据Ambri的官方网站，马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线，并配套系统进行组装和测试。根据Ambri的官方网站，马萨诸塞州的试点生产基地将建立一条高速电池生产线，并配套系统进行组装和测试。上述电池系统将用于2023年的试点部署和早期商业产品。2024年，该公司计划在美国生产数千兆瓦时储能系统产品。

　　国产锑电池也准备就绪。1月8日，2024年中国储能首席执行官大会召开。由清华大学、福州大学、中锑新能源联合开发的“高安全、中长期液态锑金属-空气储能电池技术”因其安全性、超高能量密度、长循环寿命等优点，受到专家组的高度赞扬，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市场上其他储能电池相比，优势明显，特别适用于中长期储能应用。

　　（2）光伏硅片：3月28日，隆基绿能（18.5300.00.00%）正式发布泰瑞硅片产品，宣布完成大量研发和系统专利布局，为全面生产做好准备。这三种新型硅片技术都涉及锑的混合。如果这种硅片在未来得到广泛应用，它可能会进一步打开锑的需求空间。（中信建设投资） ）