全球央行是否购买了本轮黄金新高?

　　核心结论:短期波动可能加剧，中长期牛市依然存在。

　　1、从中长期来看，黄金牛市还没有结束，潜在的上涨空间仍然很大，有五点驱动：

　　1)与过去四轮黄金牛市相比，本轮黄金涨幅较低；

　　2)全球央行已成为黄金的重要买家，未来继续购买黄金的可能性很大，潜在购买规模也很大；

　　3)中长期来看，美元指数和美债实际利率均偏低，全球形势不确定性偏高；

　　4)从美元货币供应和资产相对价格比较的角度来看，目前的黄金估值仍然较低；

　　5)目前全球资产配置黄金比例较低，未来有望吸引更多投资者增加配置。

　　2、短期内，黄金可能会经历调整和波动加剧，主要有两个因素：

　　1)美联储降息的时间点和节奏仍有很大的不确定性，会扰乱黄金走势；

　　2)目前，黄金期货和期权的长期交易相对拥挤，资本博弈将加剧短期波动。

　　正文如下：

　　自3月初以来，黄金价格继续大幅上涨，创历史新高，引起了市场投资者的广泛关注。事实上，如果延长时间周期，这一轮黄金牛市从2018年开始，但经历了一段时间的冲击期。黄金价格的短期波动很难准确预测，但中长期趋势有迹可循。在本报告中，我们从历史比较、基本面、估值和拥挤四个维度对黄金趋势进行了全面分析，最终得出结论：本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间仍然很大，但短期波动可能会加剧。

　　1、历史对比维度：本轮不同

　　1、对过去五轮金牛市的表现进行了比较

　　自1970年以来，黄金经历了1970-1974年、1976-1980年、1985-1987年、2001-2011年和2018年五轮牛市。通过梳理五轮牛市中的黄金表现，可以总结出以下特点:

　　(1)20世纪70年代至1980年代的两轮牛市，黄金涨幅巨大，时间不长，年化回报率最高；

　　(2)1985-1987年黄金牛市持续时间最短，涨幅最小，回撤最低；

　　(3)2001-2011年黄金牛市持续时间最长，涨幅最大，回撤最大；

　　(4)2018年至今的牛市持续时间第二长，涨幅第二低，年化回报率最低。

　　由此可见，与过去四轮相比，本轮黄金牛市的表现并不是很强劲，这也意味着未来黄金仍有很大的潜在上涨空间。

　　2、央行是本轮黄金牛市的关键推动者

　　传统的分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、美国债券实际利率和风险规避情绪的影响，其中风险规避情绪更受短期干扰，中长期不会继续存在。回顾历史可以发现，过去四轮黄金牛市伴随着美元指数和美国债券实际利率的持续大幅下跌；一旦两者的下行趋势逆转，黄金牛市就会结束。

　　然而，在2018年以来的黄金牛市中，美元指数和实际利率对黄金价格的解释较弱。自2018年以来，美元指数总体趋势呈上升趋势，仅在2020年下半年和2022年底短暂下降；2019-2022年3月，美国债券实际利率保持下降趋势，为黄金上涨提供了动力，但自2022年4月以来继续大幅反弹，但未能阻止黄金继续上涨。目前，美元指数和美国债券的实际利率均高于2018年黄金牛市开始时的水平，这与过去四轮黄金牛市大不相同。

　　这一轮黄金上涨的背后推动者已经从市场投资者转变为全球央行。在历史上，全球黄金ETF持有量与黄金价格高度正相关，黄金ETF是投资黄金最重要的工具之一。自2020年下半年以来，黄金ETF继续表现为净流出，但由于全球央行不断增加黄金储备，黄金仍保持上升趋势，完全抵消了黄金ETF的流出。黄金ETF的持续流出反映了市场投资者对黄金趋势并不乐观，因为在美国经济复苏和美联储持续大幅加息的背景下，美元指数和实际利率大幅上升，在传统框架下对黄金不利；央行基于长期战略考虑购买黄金，对短期黄金价格波动不敏感。但需要注意的是，3月初以来的黄金上涨与央行购买黄金关系不大，更多的是由交易因素驱动的。请参阅全球央行是否购买了本轮黄金新高？》。

　　3、央行购金推动金价的可能性将继续

　　中国、、印度是黄金储备增加最多的国家。自2018Q3以来，全球央行的黄金储备增加了59.7百万盎司，其中包括中国、、印度央行分别增加了13.5、10.7、7.8百万盎司，占全球央行增量的一半以上。事实上，自2008年金融危机以来，中国和央行一直在增持黄金，而印度央行主要从2018年开始增持黄金。

　　从全球各国黄金储备的比例来看，美国是22.6%，远高于其他国家；与中国分别占6.5%、6.3%，排名第五、六、印度占2.3%，排名第九。

　　从黄金储备在中国储备资产中的比例来看，中国目前明显较低，未来有很大的改善空间。截至2024年3月，中国黄金(11.400、0.15、1.33%)储备占官方储备资产的4.6%，在世界主要国家中处于较低水平，欧洲发达国家一般在60%以上，28.1%，印度在8.2%。考虑到国际形势的发展，中国未来继续提高黄金储备的比例是大势所趋。

　　如果中国将黄金储备的比例提高到印度目前的水平，假设其他储备资产和黄金的名义价格保持不变，中国的黄金储备需要增加80%以上，即购买5800万盎司以上的黄金。目前，全球黄金ETF的总持有量只有8100万盎司，这将推动黄金需求的大幅增长，进一步推高黄金价格。如果其他央行也跟进，推高黄金价格的效果将更加显著。

　　二、基本维度:中长期仍偏利

　　1、美元指数中长期下跌

　　虽然央行购买黄金已成为提高黄金价格的关键因素，但黄金的基本定价变量（美元指数、美国债券的实际利率和风险规避需求）仍然非常重要，这决定了专业投资者对黄金的投资倾向。近几年来，黄金ETF持续流出，也是由于基本面因素对黄金的偏差，导致许多专业投资者对黄金并不乐观。如果未来基本面因素对黄金的影响开始转化为利润，专业投资者和全球央行将形成合力，加强黄金的上涨势头。

　　美元指数的短期趋势容易受到美国经济数据与预期的偏差、美联储政策立场的变化、市场情绪等因素的影响，难以准确预测；中长期趋势的决定因素是美国经济和世界的相对实力以及美元国际货币地位的变化，因此总体方向相对容易判断。以下将从这两个方面分析美元指数的中长期趋势。

　　(1)美国经济实力相对强弱:由于美国经济主要依靠内需，而欧洲、新兴市场等经济体对外需的依赖程度较高，当全球经济上升时，美国经济复苏的灵活性往往小于外向型国家；当全球经济下滑时，美国经济往往更有弹性。正是由于这一特点，中长期来看，美元指数是全球经济的反向指标，即美元在全球经济好转时走弱，美元在全球经济恶化时走强。未来几年，全球经济逐步开启新一轮复苏周期是一个明确的方向，因此美元指数很有可能进入下行趋势。

　　(2)美元国际货币地位:判断美元的国际货币地位，可以观察美元在国际储备和美元在国际支付中的份额变化。历史上，两者都与美元指数的走势密切相关。自2001年以来，由于欧元诞生，全球央行增持黄金，美元在国际储备中的份额呈下降趋势，截至2023年底，已从2001年高点72.7%降至58.4%。然而，自2012年以来，由于欧洲债务危机、页岩油革命、美国对外金融制裁、冲突等因素，美元在国际支付中的份额有所上升。考虑到美元支付份额难以持续增加，美元储备份额下降的趋势可能会继续下去，美元的国际货币地位在中长期仍在减弱，这将降低美元指数的运营中心。

　　2、中长期实际利率下降

　　美国债券的实际利率是名义利率和通货膨胀之间的差异，因此其趋势取决于名义利率和美国通货膨胀。

名义利率:随着美联储降息周期的开启，名义利率的中心在中长期逐渐下降，只是节奏和幅度的问题。

通货膨胀：在早期报告中，我们多次指出，美国通货膨胀的同比下降主要是由于基数的上升，CPI和核心CPI自2023H2以来持续反弹，大部分月份超过3%，这意味着随着基数效应的下降，美国通货膨胀中心在未来几年可能稳定在2.5-3%，与目前水平相比，下降空间有限。

　　因此，从名义利率和通货膨胀的角度来看，美国债券实际利率的中长期总体方向有所下降。

　　从另从一个角度来看，实际利率本质上反映了实际的经济增长率。历史上，美国实际GDP与美国债券实际利率走势高度一致。截至2024年Q1，美国实际GDP同比为3.0%，较2023年Q4的3.1%开始下降，但仍明显高于2000年以来平均水平的2.2%。随着高利率对经济的传递效应逐渐显现，未来几年，美国实际GDP增长率将逐渐放缓到中性水平，这也将推动美国债券实际利率中心的下降。

　　3、全球形势不确定性中长期偏向上升

　　自2008年以来，全球经济政策不确定性指数呈上升趋势；自2022年以来，地缘政治风险指数也大幅上升，仍处于较高水平。回顾未来几年，中东，、中美等地缘政治形势的风险可能无法显著缓解。加上美国大选，特朗普可能会卷土重来，重新实施反全球化政策，这将继续增加风险规避需求和央行的购买需求，并在中长期支持黄金价格。

　　三、估值维度:估值低，有望修复

　　1、从两个角度衡量的黄金估值明显较低

　　由于黄金是一种无息资产，其估值水平无法通过现金流折扣和其他模型计算。我们认为黄金估值可以从两个角度来衡量：一是黄金价格与美元货币供应之比，相当于流动性；第二，黄金价格与其他资产之比相当于相对估值视角。

　　（1）流动性视角：自1970年以来，黄金价格与美元货币供应量M2的比例处于47%的历史水平。与前四轮牛市的高点相比，差距很大，自2018年牛市启动以来，比例基本持平。这一表现反映出，这一轮黄金的上涨速度并没有超过美元货币供应的增长速度。换句话说，由于美联储货币大量放水，目前以美元衡量的黄金价格并不昂贵。

　　(2)相对估值视角:以黄金价格与美股指数、大宗商品指数、美国房价指数的历史分位数为衡量依据，结果如下:

黄金VS美股：黄金价格与标准普尔500指数的比值自1970年以来处于26%的历史分位。这一比值在前四轮黄金牛市中大幅上升，但自2018年以来略有下降。这反映出黄金低估了美国股市。

黄金VS大宗商品：黄金价格与CRB综合指数的比值自1970年以来处于99%的历史水平。然而，这一比值在历史上呈上升趋势，反映了黄金与其他商品相比的稀缺性，目前的水平并没有明显超过2000年以来的趋势线。

黄金VS美国房价：黄金价格与美国房价指数的比值自1975年以来处于62%的历史水平。在过去的四轮牛市中，这一比值继续大幅上升，而自2018年以来，这一比值先上升后下降。目前，与2018年基本持平，与过去四轮牛市高点相比仍存在较大差距。

　　上述比价反映出，目前黄金整体估值仍处于较低水平，特别是与美元货币供应和美国股市相比，黄金被明显低估。

　　2、预计黄金估值修复将有助于牛市

　　在上述黄金估值测量方法中，我们认为黄金比美元货币供应和美国股市更具实际意义。前者反映了黄金的货币属性，即美元的替代品；后者反映了黄金的金融属性，即投资回报的吸引力。以下将从这两个方面分析黄金的低估值状态。

　　美元货币供应主要受美联储货币政策的影响。从2020年到2021年，美联储货币政策的大幅宽松推动了美国M2的快速增长。随着美联储从2022年开始迅速收紧货币政策，美国M2也有所下降，但仍高于2020年前的36%。回顾过去，随着美联储开始降息，逐渐放缓甚至停止收缩，美国M2将回归增长趋势。根据上述分析，本轮牛市中的黄金涨幅几乎与美国M2同步，相对比值较低，这意味着在美联储货币政策从紧缩转变后，美国M2的重新增长和黄金与M2的修复将推动黄金价格。

　　在过去的几年里，美国股市表现强劲，黄金明显输给美国股市，导致黄金与美国股市的比例继续下降至低水平。未来，在美国经济有望软着陆、货币政策即将转向宽松的背景下，美国股市有望保持上涨趋势。然而，无论是市盈率还是指数与M2的比率，目前美国股市的估值都处于历史绝对高位；与此同时，随着美国GDP增长趋于下降，美国股市的利润增长趋于放缓，估值和利润方将限制美国股市的进一步上涨。因此，我们认为黄金有望在未来几年内表现优于美国股市，黄金与美国股市的比例有望从低水平得到修复。从资产配置的角度来看，黄金的性价比将高于美国股市，从而吸引更多投资者增加配置。

　　4、拥挤维度：配置不拥挤，投机更拥挤

　　1、黄金在全球资产配置中的比例处于历史低位

　　前面分析的牛市比较、央行购买、美元和实际利率、估值等因素更中长期，黄金价格的短期波动也会受到交易拥挤的影响。如果黄金太拥挤，价格可能会在短期内调整，波动范围也会加剧。投资黄金的主要渠道有三种：黄金ETF、黄金期货、期权、实物黄金。由于实物黄金缺乏具体数据，难以衡量其交易拥挤，因此我们重点关注金ETF和期货期权的拥挤。

　　据世界黄金协会WGC统计，截至3月底，黄金ETF规模仅占世界所有ETF规模的1.2%，是历史第四低，甚至低于2018年本轮黄金牛市开始时；COMEX黄金期货合约未平仓头寸仅占所有品种未平仓头寸的2.2%，也处于历史低位。这表明，全球资产配置中黄金的比例明显较低，即投资者没有大规模配置黄金。原因，如上述分析，黄金在过去几年继续输给美国股市，美元指数和美国债券的实际利率对黄金没有明显的积极影响，这可能会使许多专业投资者更倾向于高配置美国股市和低配置黄金。

　　回顾过去，随着黄金继续上涨，逐渐超过美国股市，预计将吸引越来越多的投资者增加黄金配置的比例。从历史上看，一旦全球资产配置中黄金的比例触底，黄金上涨的势头往往会得到加强。

　　2、期货期权多头头寸拥挤，但不影响趋势

　　黄金期货和期权交易的拥挤程度可以用非商业净多头头寸的比例来衡量。截至5月21日当周，COMEX黄金期货和期权的非商业净多头持仓占43.3%，自1985年以来处于91%的历史分位，反映出黄金期货和期权的多头交易相对拥挤。并且最近出现了多头和空头头寸双增的局面，表明市场分歧加剧，资金博弈加剧。在这种情况下，黄金的短期波动将被放大，并可能由多头利润停止和离开引起的调整。

　　历史上，黄金期货和期权的多头和空头头寸与黄金价格的短期波动方向有很强的相关性，但中长期趋势并不完全一致。例如，目前净多头持仓比例明显低于2020年，但黄金价格明显高于2020年。因此，需要释放黄金衍生品多头拥挤的压力，这将导致黄金的短期调整，但范围有限；当多头和空头力量恢复平衡时，随着多头和空头离开，黄金预计将回到上升趋势，上升势头将更强劲。

　　结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能会加剧

　　综上所述，我们认为本轮黄金牛市尚未结束，中长期上涨潜力依然较大。核心逻辑如下:

　　(1)与过去四轮黄金牛市相比，本轮黄金涨幅较低；

　　(2)全球央行已成为黄金的重要买家，未来继续购买黄金的可能性很大，潜在购买规模也很大；

　　(3)中长期来看，美元指数和美债实际利率均偏低，全球形势不确定性偏高；

　　(4)从美元货币供应与资产相对比较的角度来看，目前的黄金估值仍然较低；

　　(5)目前全球资产配置黄金比例较低，预计未来将吸引更多投资者增加配置。

　　同时，我们认为短期黄金走势可能会有调整和波动放大，主要有两个因素:

　　(1)美联储降息的时间点和节奏仍有很大的不确定性，会扰乱黄金走势；

　　(2)目前黄金期货和期权的长期交易比较拥挤，资本博弈会加剧短期波动。