从全球CSP客户AI以太网(也见报告:收发器影响人工智能以太

从全球CSP客户AI以太网(也见报告:收发器影响人工智能以太网，6月5日)，我们提高了全球800G/1.6T收发器预测，反映了更加乐观的供应链前景。根据我们最新的渠道检查，改善短期组件供应，改善我们的GS 人工智能服务器TAM修订。

最近供应链更新的两个关键影响:1)2025年16mn单位的800克需求明显高于之前8~10mn的指示；2)人工智能以太网/推断的收发器需求是这种上升变化的主要驱动力，表明2026年强劲需求的可持续性。这反映了我们的观点，即人工智能以太网将驱动增量收发器的需求，而不是侵蚀现有的基础。

我们对全球800G/1.6T收发信机量的估计进行了修正：我们对2024/2025/2026年9.9的新800G产量预测mn/16.7mn/17.4mn(与之前的8.1相比mn/8.5mn/10mn相比)。2025年/2026年，我们新的16吨预计产量为480万/1120万吨(以前是400万/780万吨)。因此，我们还修改了我们的收入预期和1200万元；股价分别上涨了22%/34%，达到200元/150元，这意味着45%/38%的潜在上涨。

收发器股票的关键痛点是周期性。虽然2025年每股收益增长强劲(65%、102%)，但这两只股票的市盈率仅为17倍~18倍和2025倍，而历史市盈率为18倍~45倍。这可能是因为主要投资者担心2026年的利润可持续增长(2025年的高基数)，因为这个行业是周期性的。我们认为，对供应链需求前景的最新向上修正应该会增强投资者对2026年经济增长的信心:1)人工智能推断出的收发器需求是上升变化的主要驱动力；2)需求也可能持续到2026年(因此支持英诺莱特/Eoptolink2026年经济增长)

我们在这个问题上还是很有建设性的。我们的信心水平是基于股票有吸引力的风险回报概况:1)虽然每股收益前景强劲，但估值水平仍然很低。当前股价谨慎定价，每股收益可能在2025年达到峰值。任何可能的发展都将提高投资者对2026年经济增长的信心/能见度，这将是这些股票的积极催化剂(如新产品升级、人工智能应用商业化等。).；2)我们继续预计2026年每股收益将增长26%~37%，周期中期股票估值将增长45%/38%(目标市盈率将保持在24倍~25倍)。

为了反映最新的供应链指标，我们修订了全球800G/1.6T收发器估计

800G体量变化

2024/2025/2026年9.9，我们提高了800G产量mn/16.7mn/17.4mn（相对于8.1mn/8.5mn为了考虑最新的供应链需求前景，/10mn之前的GSE支持我们对2025年800G1600万G需求的预测(之前的8~1000万产量)。一些收发器公司指出，这种上升的变化主要来自人工智能推断需求。鉴于此，我们还修订了2026年800G的产量估计，以反映与人工智能推断相关的可持续需求强度。

对于2024E，我们修改了我们的估计，因为我们对不断改进的零件供应更有信心，比如我们最新的渠道检查建议。此外，E2025年强劲的需求前景可能会鼓励零部件供应商更快地扩大产能。在背景方面，供应链检查显示，2024年800G需求基本保持不变，为900万~1000万单位，而我们的新估计为990万，由于缓解了900万元的紧张局势，目前接近该区间的上限。

1.6T体量变化

对于1.6T的产量，我们将2025年/2026年的预测修正到480万/1120万(以前是400万/78万)。到2025年，需求1.6吨的供应链指示基本保持在4~500万台。我们的上升变化主要反映了我们的GS 人工智能服务器TAM修订(这里的报告)。对于2026年，我们的容量变化也反映了更强的推断需求，因为客户的推断基础设施可能会在2026年根据关键供应商的路线图(比如英伟达的频谱-x1600以太网交换机)迁移到1.6T。

ASP变化

我们按市值定价800G收发器。在收入改善和规模效益的推动下，成本下降更快，定价低于我们之前的估计，但毛利率仍然高出30%。总之，我们将单模800GASP估计降低20%，多模ASP估计降低16%。在我们的更新估计中，我们考虑了2025年/2026年20%/15%的同比价格下跌，这与典型历史价格10%~30%的下跌范围是一致的。

由于800G的价格较低，我们还将1.6T的定价预期降低了10%，~降低了14%。由于发货尚未开始(各公司的发货计划将于2025年开始大规模发货增加)，1.6吨定价的能见度仍然很低。鉴于此，我们使用800G单位带宽价格(即远程0.75美元/G，短期0.56美元//G）作为推导我们1.6T的参考，asp。考虑到2025年/2026年同比下降15%/20%。

TAM变化

根据我们对800G/1.6T体积的估计和ASP的变化，我们的收发机TAM在2025年/2026年增加了26%/28%，到US$13.7/US 170亿美元。我们对40g~400g产品的估计基本没有变化

提高了我们的净利润预期和1200万美元

随着我们对800G/1.6吨需求的修订，我们还更新了对因诺莱特和欧普托林克的估计，以解释800G/1.6T的更高产量。

对于中际旭创，我们估计2024年E-26E800克出货量增加了11%~38%。对于1.6吨，预计2025年/2026年我们的出货量将增加31%/38%至2.1mn/4.4mn。根据我们的供应链检查，考虑到公司将在24年第四季度开始小批量发货，我们现在考虑到2025年第四季度的1.6吨。我们的ASP变化与TAM估计中的定价修订一致(表1)。因此，2025年/2026年，我们对英诺莱特的收入预期将上调16%/15%。我们对2024年的估计基本没有变化。预计2025年/2026年净利润将上升22%/25%至Rmb9.4bn/Rmb11.8bn（表7）。、

对于新易盛，我们将2025E/2026年800G出货量估计提高55%/119%至3.1mn为了满足更高的市场需求，2026年1.6吨出货量估计增加了33%至100万辆。在我们的基本案例中，考虑到主要客户在2025年没有表现出1.6T的迹象，我们没有考虑2025年1.6T的出货量(见报告:Eoptolink：5月28日，对2025年每股收益1.6T的潜在上涨进行评估。因此，我们的收入预期在2025年/2026年增加了26%/43%，2025年/2026年的净利润预期为Rmb4.3bn/Rmb5.8bn增加了34%/48%(表8)。

TP变化：Innolight TP提高到Rmb200(Rmb164.3)，Eoptolink 将TP提升到RMB150(RMB112)

根据我们的估计变化，我们的中际旭创12个月TP修订为200元(从164.3元)，仍基于不变的24x 2025E市盈率；我们的12个月TP修订为150元(从112元)，仍基于不变的25x 2025E市盈率。我们的目标市盈率仍然是基于其历史交易范围的中期市盈率，因为我们预计中际徐创/新易盛将在2026年继续实现可观的利润增长（因诺莱为26%，同比为37%）。

催化剂：我们预计最近的催化剂是1） 2Q24结果；2) 3Q24：具体来说，根据我们的检查，1.6T资格可能会完成；这可能是新易盛是否会获得1.6T订单分配的关键检查；3) 4Q24：24年第四季度，中际旭创1.6T发货可能开始，初始订单强度可能是2025年1.6T需求的关键指标；4）人工智能应用商业化是人工智能基础设施支出可持续性的关键指标，可能有利于光学收发器供应商。

我们认为目前的估值仍然很有吸引力。目前的股价意味着2025年欧元市盈率为17倍，欧元市盈率为18倍，大致符合其历史平均值，减去标准差（表9，表10）

投资逻辑、估值和风险

徐创是中国数据市场上最大的光收发器供应商。与当地同行的中际旭创(如Eoptolink)、HG技术的关键区别在于，中际旭创是最早增加800G/1.6T光收发器出货量的供应商之一(23年第二季度开始批量出货800G，其他同行可能在2024年底)。这一早期移动优势表明，英诺莱特对800克/1.6吨人工智能相关需求的风险敞口最大。此外，中际旭创的股价处于历史低端，低于2024年20年/2025年的市盈率，我们认为这很有吸引力。我们买评级。

基于24x2025的市盈率，我们的12个月TP是200元人民币。

主要下行风险:1)800G需求低于预期，2)1.6T增长率低于预期，3)利润率不稳定，4)地缘政治风险。

新易盛

新易盛是中国重要的光收发器制造商，目前产品覆盖800G。我们对新易盛持建设性态度，因为我们相信，2024年/2025年主要客户部署400G光收发器，将享受400G/800G的销量增长。因此，我们预计400g将成为2024年的主要驱动力，从2023年低谷推动新易盛收入复苏，800g将成为2025年的主要收入驱动力。由于其强劲的增长前景，2025年该股目前的市盈率与该公司的历史平均市盈率相差甚远一致认为，尽管其强劲的增长前景和前景（1.6吨），但我们认为这是非常有吸引力的。我们预计，该公司的关键催化剂将是400克/800克的斜坡。全产业链研究