华西证券：给予春风动力买入评级

　　华西证券（002926）股份有限公司崔琰近期对春风动力（603129）进行研究并发布了研究报告《系列点评之十七：22Q2业绩超预期量价齐升+利润兑现》，本报告对春风动力给出买入评级，当前股价为155.5元。

　　春风动力

　　事件概述

　　公司发布2022年半年报：2022H1实现营收49.0亿元，同比+36.0%，归母净利3.1亿元，同比+38.3%，扣非归母净利3.3亿元，同比+61.3%。其中2022Q2实现营收26.4亿元，同比+29.1%，环比+16.8%，归母净利2.0亿元，同比+59.7%，环比+90.5%，扣非归母净利2.5亿元，同比+109.7%，环比+189.5%。

　　分析判断:

　　22Q2业绩超预期量价齐升+利润兑现

　　营收端：量价齐升共促收入增长，22Q2营收超预期。2022H1公司中大排量摩托车及全地形车收入同比分别实现38.4%、31.7%增长，高于销量增速的13.5%和17.0%，ASP同比均提升0.4万元，产品结构升级明显，除汇率受益外，预计主因：1)四轮车高附加值U/Z系列占比提升；2)两轮中大排向更大排量升级。拆分季度看，2022Q2实现营收26.4亿元，同比+29.1%，环比+16.8%，考虑到2022Q2疫情供给影响公司约1个月销量，超出此前预期。

　　利润端：扰动因素明显好转，利润兑现。2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。2022Q2起扰动因素明显好转，公司利润充分释放，其中：1)毛利率2022Q2提升至23.2%，同比+0.7pct，环比+3.6pct；2)扣非归母净利率2022Q2提升至9.4%，同比+3.6pct，环比+5.6pct。我们预计2022Q2利润率的明显好转除产品结构优化外，主要受益于：

　　1)汇率提升：5月中旬起美元兑人民币汇率维持6.7-6.8，公司出口业务多以美元结算；

　　2)海运费下降：2月中旬起海运费呈现回落趋势；

　　3)终端提价：2021H2至今公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价。

　　其中同比净利率提升主要体现汇率及终端提价，环比净利率提升主要体现汇率提升及海运费下降。向后展望，伴随海运费价格进一步下探，预计净利率仍存进一步提升空间。费用端：2022Q2年销售、管理、研发、财务费率分别7.1%、4.3%、6.9%、-7.2%，同比分别-0.4、+1.2、+2.9、-8.1pct，环比分别+1.9、+0.6、+1.9、-7.7pct，财务费率的大幅下行主要系美元升值带来的汇兑收益提升。

　　中大排摩托车引领消费升级450SR爆款稳步上量

　　摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化：

　　1)仿赛：250SR持续热销，2022年新推450SR承接原250SR车主升级置换需求，7月起稳步上量；

　　2)复古街车：250CL-X、700CL-X有效补足车型谱系短板；

　　3)探险车：国产最大排量ADV车型800MT，大排量又一爆款车型；

　　4)公升级：首款国产公升级车型CF1250提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；

　　5)合资板块：与KTM合资生产KTM、Husqvarna品牌车型，与CFMOTO品牌形成高中低搭配。

　　展望2022年，春风两轮预计40+%增速，全年销量16万+辆，核心关注两方面增量：

　　1)内销方面：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，预售订单火爆，6月中旬开启交付，7月起逐步上量，我们预计2022H2单450SR车型有望拉动销量约2万辆，对应2021H2250cc(含)及以上销量弹性46.7%；

　　2)出口方面：2021年起，在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮逐步向海外市场拓展，中汽协数据显示2021年、2022年1-7月250cc(含)及以上出口分别2.33、2.25万辆，同比分别+227%、+138%，2022年保守估计翻倍以上增长。

　　全地形车深入挖掘美国市场扰动改善利润兑现

　　公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一，出口龙头地位稳固。2021年公司全地形车销量达到15.1万辆，同比增长126.1%，实现营收48.8亿元，同比增长117.0%，主要受益于疫情催化下全球四轮市场增长及公司欧洲、北美市占率同步提升，我们预计2021年公司欧洲市占率提升至30+%，北美市占率提升至5+%。

　　美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩。展望2022年，公司北美四轮出口仍然为最大潜在增长点。考虑终端库存低位及公司北美渠道开拓，我们预计2022年公司北美市占率可提升至10+%，全年四轮总体出口有望实现近20万辆，同比实现20+%增长。扰动因素2022Q2起明显改善，叠加终端调价拉动共促利润释放，且向后展望，预计仍不排除关税豁免可能。

　　投资建议

　　公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。考虑收入端22Q2部分受疫情供给影响、利润端扰动因素改善，下调营收预测同时上调利润预测，预计公司2022-2024年营收由121.2/151.7/191.0亿元调整为116.0/151.2/189.1亿元，归母净利由7.2/10.4/14.4亿元调整为8.2/11.6/15.5亿元，EPS由4.81/6.91/9.61元调整为5.43/7.71/10.32元，对应2022年8月22日155.50元/股收盘价，PE分别29/20/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司（601995）陈显帆研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.34%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.02亿，根据现价换算的预测PE为33.23。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为135.8。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，春风动力行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

春风动力股票行情：

● 短期趋势：该股进入多头行情中，股价短线上涨概率较大。

● 中期趋势：回落整理中且下跌趋势有所减缓。

● 长期趋势：迄今为止，共26家主力机构，持仓量总计1136.76万股，占流通A股7.57%