西南证券：给予恩捷股份增持评级

　　西南证券股份有限公司韩晨近期对恩捷股份（002812）进行研究并发布了研究报告《电力设备：安全仍是锂电发展主旋律，隔膜龙头站在价格战终点助力下游成长》，本报告对恩捷股份给出增持评级，当前股价为113.04元。

　　恩捷股份

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年年报，报告期内实现收入125.9亿元，同比+57.7%，实现归母净利润40.0亿元，同比+47.2%；对应22Q4实现收入33.1亿元，同比+25.3%，环比-6.0%，实现归母净利润7.7亿元，同比-19.5%，环比-35.8%。

　　22Q4隔膜销量环比略降，2023年预计出货65-70亿平，伴随需求稳步增长。经测算，公司22Q4锂电隔膜产品销量约12亿平，较22Q3环比略降，主要系受不可控因素影响，运输迟滞、产品交付周期延长导致。对应2022年隔膜产品销量约47亿平，同比+57%。考虑下游需求情况，23Q1公司仍积极维持满产，除2月份对所有产线进行维护保养和检修外，预计1、3月份均满产4.5亿平，对应23Q1出货预期约11亿平。根据公司扩产公告整理，或将有28条隔膜产线落地于2023年落地，叠加2022年底公司现有的约65亿平隔膜产能，2023年公司锂电隔膜产品出货预计将达到70亿平规模，同比+50%。经测算，2023年全球动力锂电池需求接近600GWh，较2022年增长40%+，叠加储能需求爆发，预计全球隔膜供需仍维持紧平衡。

　　22Q4单位利润小幅下滑，多重护城河确保盈利能力长期稳固。经测算，公司22Q4锂电隔膜产品单位利润约0.65元/平，连同利润率同环比均出现小幅下滑，主要系（1）能源成本升高，导致营业成本逆势增长；（2）22Q4出货迟滞，导致规模效应不显；（3）向银行借款增加，导致财务费用增长，剔除财务扰动因素后，公司隔膜产品单位盈利约落在0.8元/平水平。锂电隔膜质量极大程度上决定锂电池的安全性，同时对能量密度、循环次数等关键指标均有影响。相较于其他锂电材料，隔膜行业具有导入慢、格局稳固、原材料成本占比低等特点，因此也决定了产品价格波动小、毛利率高，企业规模效应显著。自2017年隔膜行业价格战初显以来，公司凭借其“工艺升级持续降本”、“高良率”、“绑定核心客户”等优势不断巩固龙头地位，同时实现对于优质竞争者的收购。未来，预计随着公司持续深化优势、稳步扩产，龙头地位有望得到进一步巩固，引领行业发展。综上，因为（1）隔膜产品供给偏紧、安全属性突出，下游难以倒逼上游降价；（2）公司稳步扩产，技术升级、规模效益助力降本，我们预计2023年公司高盈利能力有望延续，单位利润修复至0.8元/平，对应业务利润超55亿元，同比+40%。

　　深度绑定客户精准扩产，长线发展后劲十足。22Q4，上海恩捷与中创新航、国轩高科（002074）、蜂巢能源等核心客户分别签订框架协议、采购合同，叠加与宁德时代（300750）、亿纬锂能（300014）等合资扩产，仅以上5位客户2022年市占率已超63%，且均进入CR7，对下游需求形成精准指引。此外，公司技术储备丰富、践行ESG理念，在线涂布技术、设备国产化自动化升级、铝塑膜生产技术、零碳工厂、半固态隔膜研发等领域的不断求索将持续为公司积累发展后劲，延长盈利周期。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为6.27元、8.81元、11.41元，对应动态PE分别为19倍、13倍、10倍。公司未来3年规划目标稳健，持续推进技术进步、精益管理、渠道拓展、规模扩张，看好成长性延续，维持“持有”评级。

　　风险提示：主要原材料价格波动风险；在建项目实施风险；技术失密和核心人员流失的风险；行业支持政策变动风险；技术进步和产品替代风险；中美贸易摩擦风险；公司高管、股权结构被动变更风险。

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券赵乃迪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.91%，其预测2023年度归属净利润为盈利70.89亿，根据现价换算的预测PE为14.77。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级11家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为244.24。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，恩捷股份（002812）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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恩捷股份股票行情：

● 短期趋势：该股处于空头行情中，可能有短期反弹。

● 中期趋势：有加速下跌的趋势。

● 长期趋势：已有172家主力机构披露2022-12-31报告期持股数据，持仓量总计3.13亿股，占流通A股42.15%