为什么日元和日本股市在上一轮美元达到顶峰后进入牛市?

在美元的最后一个晚上（1），我们讨论了美国目前面临的经济困难和随后的高可能性政策和经济趋势，认为美国债券利率和美元可能会提前达到顶峰，美元可能会进入持续贬值的几年。本文讨论了为什么日元和日本股市在上一轮美元达到顶峰后进入牛市，以及为什么人民币和中国股市进入牛市。

在过去的几年里，美国开始继续压制中国的经济和贸易制裁。

20世纪40年代以前的1970年代，美国对另一个国家做了一系列类似的事情，那就是日本。

最早对日本纺织业实施贸易保护。1969年1月3日，美日签署了《美日纺织品贸易协定》。

1976年，美日签署了《特殊钢进口配额限制协议》，对日本钢铁行业进行贸易保护。

然后限制日本彩电。1977年，美国和日本制定了“进口最低限价制度”，并签署了《维持市场秩序协议》。

然后限制日本汽车。

图:美国工人砸毁日本汽车

最后，限制打压日本半导体产业。

图：美国议员在国会前摧毁了东芝收音机

基本上，美国将保护和压制日本产业升级的地方。

原因很简单。日本的产业发展太快，占据了美国在中国和世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的弟弟，但东芝事件发生后，日本首相亲自去美国卑微道歉，难免会被打压。因此，大多数政治问题背后不是价值观和信仰的差异，而是经济问题。

回顾过去，我们知道，20世纪70年代的这些压力并没有阻碍日本的产业升级、竞争力和经济发展。20世纪70年代实际上是日本实体经济真正崛起的十年，工业竞争力迅速上升的十年，以及经济持续高增长的十年。接下来的10年是经济增长放缓的10年。

然而，从1973年到1982年，日本股市的表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润增长3倍，但日本股指仅增长30%，年化增长2%。

与过去10年的沪深300不相上下。

82年后，日本国内经济增长明显放缓。从82年前后的平台开始，到90年，日本国内制造业利润只增长了50%，但日本股指增长了5倍。

为什么82年前的10年和82年后的10年股市表现如此不同，与那个阶段的经济增长和企业利润增长脱节？

我认为有几个原因：

1.73年初，经过近10年利润增长的消化，股票太贵了。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估计，不到73年初高点的一半。

2.20世纪70年代，在美国人的不断压制下，日本人一定怀疑过自己和国运。股市风险溢价持续上涨。

3.80年后，日本利率出现了大转折点。推动股市估值上升。

虽然日本在20世纪70年代的工业竞争力有所提高，出口份额也有所扩大，但由于对海外能源和材料的高度依赖，在20世纪70年代油价飙升的过程中，日本的频繁账户也有所恶化。74年前后，79年前后，贸易逆差一度出现。

从81年开始，这种情况开始改变，日本的贸易顺差开始迅速上升，达到86年的高点，达到GDP4%的高水平。

账户的频繁变化对利率市场有显著影响，尽管美国利率在1981年创下新高，但日本长期债务利率在1980年提前一年多达到顶峰。随后的进入继续下降。

4.20世纪70年代，美国的持续抑制和制裁以及其他经济因素促使日本公司开始在海外建立大面积的工厂。80年后，日本公司的海外利润比例显著增加，海外利润的增加显示出企业利润增长明显大于GDP增长的模式。

这种海外工厂销售模式很少受到当地政府的反对，贸易摩擦也得到了缓解。对于股市投资者来说，他们也可以要求更低的风险溢价和更高的估值。

总结一下：

日本企业的海外投资相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并保持高位，使日本保持低于美国的利率水平，有利于制造业的发展和股市的估值。在20世纪80年代初，日本股市开始了几年的重估，并进入了长期牛市。

回答另一个问题：

为什么82年8月是日本股市的拐点，日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底？

比日本国家利率高点晚了两年，比国家利润底部早了半年。

此外，当时美国经济和企业的盈利能力比日本差。83年是衰退的高潮。直到83年底，美国企业的利润才达到阶段性底部，85年又大幅下滑。然而，美国股市也在82年8月见底，未来不再是新低。比国内利润早一年多。

当然，日本股市的后续表现远好于美国。如果考虑到汇率，就远远落后于美国股市。

一种可能的解释是，美国利率在82年8月左右突破了高位平台，并确认了下行趋势。

因此，从上述时间轴中，我们可以得出结论：

股市可以提前达到利润和经济的底部，甚至提前一年多。只要利率下降，风险偏好就会改善。

这显然回答了昨天文章背后很多读者的问题:

如果美国明年下跌，a股会好吗？

答案是：

当然是有可能的。

即使国内企业的利润明年继续下降，也有可能。此外，国内利润已经稳定和复苏，今年8月已经显著成为积极的。

此外，这一波美国衰退对世界其他国家的拖累将要轻得多。

1.全球美国经济比例下降。

2.更重要的是，美国这一轮的商品消费和服务消费是不同步的。美国商品需求下降对海外的拖累已经实现。

历史上，商品和服务消费相对同步，这一波不同步。由于疫情限制了服务业展览业，美国耐用消费品先起后落。服务消费后起，后起。在2023年的最新情况下，商品消费的下降与去库存相结合，美国进口同比下降了10%以上，美国商品需求的下降拖累了海外，大部分已经实现。

2024年美国经济下滑主要体现在信贷下行、财政收缩、居民可支配收入下行、房地产下行、国内服务消费下行。

人民币资产的崛起

为什么人民币资产是世界上最好的主要资产之一？

在全球分工贸易时代，贸易顺差反映了一个国家的产业竞争力。持续的高贸易顺差带来持续的中长期资本流入（不同于中短期投资资本波动），有助于实现更多的资本积累，这意味着国有条件低于其他国家，不影响货币价值的长期稳定。低利率有利于制造业的发展和股市的估值。

从贸易顺差的角度评估世界各国，我们发现

在过去的两三年里，日本、韩国和欧洲都从传统的顺差国转变为逆差国。只有中国的贸易顺差仍在扩大。

虽然今年中国顺差的绝对值略有下降，但这是因为全球出口市场下降，中国出口的全球份额没有下降。

从更长周期的比较来看，中国的顺差超过了日本的巅峰时期，无论是与本国GDP还是美国GDP相比。

这背后是中国在这一轮产业变革中竞争力的进一步提升。

不断巩固光伏和新能源汽车的领先地位。

高端机械、高端精密化工、半导体工业和电子工业继续实现进口替代。最新的案例是华为mate 60的热销。

从最新数据来看，这种竞争力直到本月才下降。人民币的贸易差额受到短期投资情绪的抑制，而不是中国的基本面，仍然保持在每月700亿美元左右。即使疫情开放后出国留学旅游大幅增加，服务赤字也会扩大。整个常规项目差额仍保持1500亿元/月。然而，自今年年初以来，银行客户结算和销售的汇率顺差非常小，基本上可以忽略不计。过去两个月，结算和销售汇率转为逆差，人民币汇率实际上面临压力。常规项目顺差与银行代客结售汇顺差相差1500亿元，主要由三项组成。1.中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持中国国债，相对稳定，平均每月约500亿元。2.外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流进入香港股市的部分。这一部分大幅波动，年初一度大幅流入100亿元，近两个月平均流出量大于1000亿元。但2023年基本变化不大。3.今年以来，扣除上述两部分，其中一部分无法解释，平均每月高达1000亿元。大部分属于中国居民和企业持有的美元，不愿结汇。这一部分也是投机性的。一方面，利差更大程度上取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。以上三个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪因素占大多数。从以上数字分割，我们可以看到：当前人民币压力，主要是因为情绪过于悲观，无论外国对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，处于极度悲观的水平，资本流动，甚至超过每月1000亿元，使人民币压力。只要情绪稍有缓和，2和3不太极端，流出水平处于历史中等悲观水平，就可以完全覆盖足够大的常规项目顺差。

如果美元利率下降，中美利差收窄，第一项流出也会收窄，第二项和第三项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币就可以完全走强。

为什么中国股市不能持续10年？

既然中国的产业竞争力没有问题，为什么以前中国股市不能持续10年？

在20世纪70年代的日本案例中，进口资源消耗了太多的资本，使贸易项目分阶段转化为逆差。提高利率。

在过去10年中国的现实中，房地产和地方政府占用了太多的资本来提高实际利率。

在过去的10年里，中国大部分中长期贷款都流向了房地产和基础设施。

系统中的贷款利率不足以反映真实市场利率的全貌，因为就在去年，你也可以购买8%以上的固定利率，被称为无风险非标产品。产品的资本投资无非是房地产和地方政府。

现在，房地产已经出清，甚至已经超调。

经过痛苦的调整（降低工资和费用），地方政府正在陆续出台一揽子化债计划。我相信未来不可能有8%的非标准地方债券。

自2021年以来，中长期贷款结构发生了显著变化，工业贷款比例大幅上升。

国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率下降幅度应该更大。

房地产和地方政府占用了太多资金，推高实际利率的过程已经逆转。从长远来看，这显然消除了中国股市牛市的障碍。

然而，在短期内，它显然需要承受痛苦。

2021-2022年，房地产是中国经济和企业利润最大的拖累。今年是第二季度后地方财政的突然收缩，带动中国经济再次触底。

由于房地产和地方政府收缩的双重影响，本轮企业利润下降超过了过去几轮：

在2022年工业企业利润下降的基础上，今年上半年再次下降近20%。

沪深300、中证500和中证1000的利润分别比高点下降了15%、30%和30%

然而，这种痛苦和冲击总会过去。

在过去的两个月里，尽管大多数人的信心仍然没有恢复，但经济已经经历了低谷，并开始复苏。更不用说社会金融的复苏了，还有PMI的扩张范围。经济联合力量传递过程的滞后指标、实际的企业利润和就业都有了显著的复苏。

8月份工业企业利润同比增长18%，超过2021年同期水平。

而且结构相对平衡，上、中、下游同步改善。

就业方面

许多人质疑统计局8月份失业率的下降，但市场化机构统计的沿海劳动力价格仍接近过去五年的最低水平，最近上升到过去五年的最高水平。

从小周期拐点的角度来看，中国经济和企业的利润实际上已经进入了右侧。

从长远来看

地产方面

年化住宅销售从17亿平方米的高水平下降了一半以上，但实际上已经超调了。中期房地产销售温和恢复到10亿平方米左右的长期可持续水平并不难。

此外，这一轮房地产企业经历了严重的供给侧改革，供给侧的下滑甚至大于需求侧。与2020年同期高位相比，百城供应打了30%的折扣。

只要销售略有稳定，房价的稳定很快就会出现。

事实上，9月份房地产销售环比略有改善，一手房价格环比上涨。

“2023年9月，中国房地产指数系统100个城市新建、二手房销售市场和50个城市租赁市场的平均价格为16184元/平方米，环比下降，上涨0.05%；同比下降收窄至0.10%。"

地方政府

我们不能指望它在未来继续承担杠杆基础设施和经济支持的功能，但经过一揽子债务，其收缩对经济的影响已经过去，未来将趋于稳定。

事实上，客观地说，在过去的10年里，与美国政府类似，中国地方政府也存在财政纪律缺失和财政透支的事实。然而，中国的财政收缩影响今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。美国将面临即将到来的财政收缩影响。

传统基础设施稳定增长的作用，后续应该是没有希望的，但幸运的是，我们及时推出了大面积的城中村改造接力。

如何看待FDI的下滑？

贸易顺差是好事，但也有上限。当一个国家的贸易顺差过高时，贸易伙伴之间的矛盾很容易升级。20世纪70年代的日本和中国也面临着同样的情况。

在此背景下，国内企业和国内高关联企业在贸易伙伴国及周边地区设立工厂，这反映在FDI的数字下降和QDI的上升是高顺差国家的应有意义和理性选择。

典型的日本企业，如丰田，也在美国设厂。

如今，中国企业也在美国和墨西哥设厂。

典型案例:海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，将整个产业链的中国企业带到墨西哥设厂。

另一方面，随着国家的发展和人均GDP的增加，国内生产成本越来越高。与低端制造业相比，日本有动力在台湾和中国大陆设立工厂。现在中国企业去越南、印度和其他工厂，都有类似的想法。

企业的一般反馈是，海外分支机构的利润大多优于中国。

因此，与日本类似，中国企业在海外设厂的趋势将持续几年，中国将呈现企业利润增长率大于国内GDP增长率的格局。

这不仅有利于进一步提高中国企业的全球份额和利润，也有利于缓解国际矛盾，提高风险，提高股市估值。

重要的制度变化

2001-2005年a股熊市，当时市场批评的制度性问题是股权分置。

股权分离使大股东的股份无法流通，使大股东和小股东的利益不一致。大股东不仅没有推动股市上涨的动机，而且更愿意掏空上市公司。

2005年4月，上证指数1200点左右，中国证监会启动股权分置改革，将部分利益转让给流通股，如发行股票，以换取流通实现的权利，实现大股东和小股东的一致利益。

虽然当时市场反应不大，但继续下跌2个月，但大多数市场认为这是一个重要的制度积极因素，为后续的大牛市奠定了重要的制度基础。

在这一轮a股熊市中，市场批评的制度问题是：服务于企业融资，轻股东回报。融资圈有更多的钱，更多的减持和现金，更少的股息回购。IPO上市更多，退市更少。所以a股水平增加脂肪，而不是垂直增长。

今年9月，中国证监会出台了新的减持规定。限制减持，鼓励一系列硬指标分红。基于目前的制度安排，对于大量小企业创始人来说，IPO上市不再是实现IPO的好途径，而是被大企业并购成为更好的选择。对于大企业来说，靠炒股的概念炒高股价，然后减持就更难了。实事求是地赚高利润，慷慨分红才是正道。

因此，a股肥胖不高的环境也发生了积极的变化。类似于当年的股权分置改革，为后续牛市奠定了良好的制度基础。

只欠东风

综上：

从小周期经济拐点的角度来看，中国经济实际上已经进入右侧。从中长期来看，房地产已经清算，地方政府的风险已经解决，后续的股票已经维持，从增量到低稳定。城中村改造提供短期经济支持。竞争力提升后，中国企业的全球化发展支撑着中国企业全球份额的进一步提升，支撑着中长期利润高于GDP的增长。也发生了支撑a股的重要制度变化，有利于市场的长期表现。高顺差使中国有条件保持低利率，有信心降息，国内利率下降至历史最低水平。沪深300主流指数估值也跌至历史低点。目前，国内投资者和海外投资者对中国股票的配置比例已接近历史最低或最近。在持续高顺差的背景下，人民币更多的是短期资本流动受到情绪驱动的抑制。人民币资产干柴火，只欠东风，即信心和风险偏好。

东风能带来什么？

美元的顶峰和美元利率的下降可能会带来东风。

最近两个月最大的边际变量是外国投资。外国投资者的信心以前被中国经济的快速第二次触底，再加上一些信贷事件的爆发，最近受到美国债券利率上升和美元上升趋势的威胁。因此，无论是人民币、中国债券还是a股，中国资产的持续销售都受到了威胁。

国内投资者普遍同意美元利率上升。如果美元上升，风险资产就不会有良好的逻辑。即使他们知道长期有价值，他们也不敢在短期内开始增加头寸。

在这种情况下，如果美元达到顶峰，美元利率下降，可能构成情绪和风险偏好的拐点。

如果美元利率和美元暂时没有达到顶峰，情绪逆转暂时不会出现，那也没关系。

根据我们对上一篇美元黄昏(一)的分析，美债利率和美元达到顶峰，也就是早晚几个月。

考虑到国内企业利润从8月份开始成为正式企业，沪深300的静态市盈率在过去五年前处于15%的低位。在估值利润的双重底部，没有什么好恐慌的。这只不过是耐心和时间。

让企业利润增长，进一步消化估值，积累更大的后续增长空间。

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