海通国际：尽管大多数消费公司 1H23 业绩相较于 1H21、 1H19 差距仍然是一个共识，但市场仍然高度关注修复。本专题从绝对收入/利润和利润率的角度，将零社会服务子行业的线下场景分为外延和内生两类，挖掘修复率领先、内部效率提高的股票。
以百货、景区等内生增长为主，从 1H23 收入和利润端验证修复程度。 ①收入 vs 1H19(百货无法比拟)： 九华旅游（ 131%）、 长白山（ 130%）、 天目湖（ 129%）、 黄山旅游（ 115%）；②扣非净利 vs 1H19：汇嘉时代 （ 437%）、农产品 （ 271%）、峨眉山 A （ 193%）、九华旅游（ 139%）、 银座股份（ 144%）、 黄山旅游（ 123%）、 合肥百货（ 120%）、 天目湖（ 115%）、 王府井（ 84%）、 重庆百货（ 68%，主营净利)。
延伸驱动显著：如珠宝、酒店、餐饮、超市，从扣除非净利率验证修复程度。 ①酒店餐饮 vs 1H19： 华住集团-S（ +6.3pct）、 海底捞（ +3.1pct）、 锦江酒店（ +0.5pct）、 全聚德（ +0.5pct）、 百胜中国（ -0.3pct）； ②珠宝超市 vs 1H21： 永辉超市（ +2.2pct）、 老凤祥（ +0.6pct）、 红旗连锁（ +0.4pct，主业净利率)、 中国黄金（ +0.2pct）、 家家悦（ +0.2pct），超市净利率修复主要来自低基数(如果 vs 1H19，三家超市净利率均下降，其中红旗下降 0.5pct 较小）。
百货:收入修复趋势好，盈利能力反弹。 ①收入端：客流和同店带动收入修复，百货公司具有可选属性， 1H23 收入恢复弱于超市，注重后续恢复的弹性。 ②利润方面：受益于线下客流修复，业务杠杆高，内部效率提高，利润修复速度高。
超市:收入恢复超疫情前，盈利能力分化。 ①收入方：客流恢复带动同店，龙头企业展店放缓，增加门店调整， 1H23 恢复展览馆的公司收入表现更好。 ②利润方面：门店调整效率显著，成本控制带动利润回升，不同周期的门店调整公司分化。
黄金首饰：消费恢复率领先，加盟加速扩张扣除非净利润高增长。 1H23，周大生、潮宏基、老凤祥、中国黄金、迪阿股份扣除非净利润恢复至 1H21 的 122%、 105%、 59%、125%、 -7%，部分公司扣除非净利率下降主要是由于行业类别消费趋势变化、渠道结构变化和内部模式调整的影响，但扣除非净利润保持较高的修复。
人服:成长性+顺周期双驱。 ①科锐国际： 1H23 收入远超 1H21 和 1H19。由于毛利率低的灵活就业比例增加&成本增长快， 1H23 比较扣除非净利率 1H21、 1H19下降。 ②北京人力： 1H23 北京外资企业收入同比增长 28.2%扣除非归母净利润同比增长 在偏弱的环境下，4.4%仍在稳步增长。
景区：修复、提高效率两条主线。 ①修复:长白山、九华旅游、黄山旅游、天目湖 1H23收入超 1H19 超过10%的非归母净利润超过10% 19 年同期。 ②提效:长白山、峨眉山 A、宋城演艺 2Q23 比较扣除非净利率 2Q19 增 14.1、 8.8、 3.9pct。宋城演艺部分项目年初未开业， 1H23 收入和利润没有恢复到 19 年同期，但效率提高了亮眼。
酒店:国内拓店+海外扩张，降本增效有望释放利润。 ①收入方面：门店扩张、经营修复叠加海外高增长， 1H23 锦江、首旅、华住收入分别恢复到 1H19 的 95%、 90%、191%，基本恢复到接近或超过疫情前水平。 ②利润方面：扩大和重启销售费用率，降低成本和效率，降低管理费用率，扣除非净利率 1H21 增 8.0pct、 4.9pct、 17.8pct。
餐饮： 内功领先，净利率修复良好。 1H23，海底捞，九毛九，百胜中国，全聚德 1H19 增长 128%、 115%、 22%、 2%扣除非净利率分别增加 3.1pct、减 0.7pct、减 0.3pct、增 0.5pct，基本修复至 19 年同期水平可能只有较小的差距。
投资建议： 1)把握国有企业改革和业务创新两条主线； 2)顺周期板块注重修复斜率领先的优质股； 3)黄金珠宝和跨境电商板块，品牌竞争力强的龙头是首选。 重点:重庆百货， 老凤祥、 小商品城、 贝泰妮、 名创优品、 中国中免、 宋城演艺、 科锐国际、 海底捞、 华住集团-S，关注爱美客、福瑞达、王府井、百联、安克创新、家家悦、周大生、潮宏基、菜百、北京人力、九毛九、君亭酒店。
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