微电机起步,汽车清洗系统隐形冠军

汽车微电机起步，拓展多品类。公司成立于 2001 年，主要从事汽车电机技术和流体 研发、生产和销售技术相关产品，致力于成为世界领先的汽车电机技术解决方案供应商。 通过自主创新和不断试验，公司与众多知名汽车厂商和全球知名汽车零部件供应商同步 多产品全自动化生产线开发成功，满足客户需求。覆盖全球主要汽车市场的公司业务， 已成为宝马、奔驰、北美新能源客户、理想、广汽等知名汽车厂的配套供应商 世界知名的跨国汽车零部件供应商，如泰必鲁斯和庆博雨刮器，建立了稳定的合作关系。

公司股权结构稳定，徐宁宁、俞国梅为实际控制人。截至 2023 年 6 月 28 日，许宁 宁控制恒帅投资和宁波玉米间接控制公司 余国梅直接持有公司57.14%的股权 17.86% 徐宁宁和俞国梅的股权是夫妻关系，共同控制公司 75%的股权，公司的股权结构相对较好 集中。从子公司的情况来看，恒帅股份在国内外共有 7 家控子公司主要从事电机相关工作 产品的生产和销售。

从零件到提供系统解决方案，主要从事微电机及汽车清洗相关业务。公司依靠现有电机 以及流体技术，将现有业务规划布局为四大业务单位。在电机技术领域，分为电机业务和电动模块业务；在流体技术领域，分为驾驶视觉清洁系统和热管理系统业务。公司有着 深厚的技术沉淀和丰富的生产经验，在自动化、智能化和自动化方面具有与客户同步研发的能力 清晰视觉等应用领域提供系统的解决方案，在行业内具有较强的竞争力。

由于行业的复苏和发展，公司的业绩继续增长。2020-2023H1 公司分别实现营业收入 3.41/5.84/7.39/3.9 1亿元，同比+3%/+71%/+26%/+24%，分别实现归母净利润 0.66/1.16/1.46/0.91 亿元，同比+2%/+74%/+26%/+37%。2020 年-2023H1，汽车行业整体恢复 在新能源汽车行业快速发展的背景下，公司的营业收入和归属于母公司的净利润继续增长。

汽车清洗和微电机是目前核心收入来源。从公司收入结构来看，2023H1 营收结构与 2022 年基本一致，2023H1 公司汽车电机产品实现收入 1.49 1亿元，同比+31.8%，占收入的比例 比 38%是公司核心收入来源之一。2023H1 公司汽车电机产品收入快速增长，主要是公司 公司继续推进产品研发、精益管理、降低成本、提高效率，产业业务发展迅速。2023H1，清洗 实现系统产品收入 1.14 1亿元，同比+26.9%，主要是新客户的持续发展；实现清洗泵产品 收入 0.94 亿元，同比+9.4%，稳步增长。

毛利率波动主要受部分原材料价格和汇率波动的影响 明显回升。2020-2023H1 公司整体综合毛利率分别为 38.56%/34.65%/33.15%/35.29%，2021-2022 年毛利率下降 上游原材料价格普遍上涨影响较大，所有产品毛利率均有所下降，2023H1 随着原材 材料价格下跌，毛利率明显回升。从产品上看，2020-2023H1 公司清洗泵毛利率分别为 33.76% /28.58%/33.77%/37.25%，清洗系统毛利率分别为 汽车42.91%/37.11%/28.34%/30.36% 汽车电机的毛利率分别为 38.78%/32.81% 33.05%/35.73%。

在此期间，成本率逐步优化，成本控制能力好，研发投入逐年增加。2020-2023H1 公司整 体期费用率分别为 随着公司规模的扩大，16.24%/12.87%/11.88%/9.33%逐渐优化。从研 近年来，公司逐步增加研发投入，2020-2023H1 该公司的研发费用分别为 1,248/2,035/ 2,775/1,191 万元，2021 20222年同比+63.1% 年同比+36.4%。

ROE 波动主要受销售净利率的影响。2020-2022 年，公司 ROE 分别为 23.37%/20.96%/ 从杜邦拆解的角度来看，17.11%的公司 ROE 波动主要受2020-2022年资产周转率波动的影响 年公 公司资产周转率分别为 0.88/0.84/0.70，销售净利率和权益乘数基本稳定。

清洁业务：智能趋势带来增量需求，对全球公司持乐观态度 份额扩张、新产品成交量大、新产品成交量大

行业：传统汽车零部件，借助自动驾驶东风绽放新的活力

公司清洗业务的主要产品是清洗泵和清洗系统，分别对应 tier 2 和 tier 1 模式。汽车清 清洗系统的主要功能是清洁汽车表面的灰尘、泥水等污渍，防止驾驶员的视线被遮挡。公 清洗产品主要是清洗泵和成套的清洗系统，清洗泵是清洗系统的核心部件之一。清 下游洗泵的主要客户是庆博雨刮器（KBWS）、曼胡默尔（Mann+Hummel）等待汽车零部件供应 应商，作为 tier 2 为宝马、奔驰、现代、起亚等国际汽车厂提供清洁系统； tier 1 模式，主 面向国内市场，北美新能源客户、埃安、理想、蔚来、小鹏、广汽本田、东部 风本田、广汽集团、吉利汽车等。

传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和前照灯清洗系统，清洗系统的自行车价值约为 60 元。传统的清洗系统主要用于前后风窗清洗和前照灯清洗，前风窗清洗是标准的汽车，后风 主要用于窗户清洁 SUV、MPV 等车型，大灯清洗主要用于高端车型。根据恒帅股份招股 书，整个清洁系统的价格约为 60 元。假设一辆车有一套清洁系统，我们估计全球传统 清洗系统的市场空间约为 50 亿元。

智能汽车不断发展，催生了传感器清洗系统的新需求。汽车的高级辅助驾驶能力是新能源 在源汽车企业竞争的下半年，具有先进辅助驾驶能力的汽车渗透率逐年增加。常见的智能驾驶 驱动硬件方案集成了摄像头+毫米波雷达+激光雷达多传感器。随着辅助驾驶等级的提高，对 对摄像头、激光雷达等传感器的数量和图像清晰度的需求不断增加。被污渍遮挡的摄像头 会严重影响头部和激光雷达 ADAS 系统的正常工作催生了辅助驾驶系统传感器 清洗需求。

ADAS 清洁系统使自行车价值翻了一番，为清洁行业开辟了新的增长空间。传统的清洗系统 统一主要用于风窗清洗，自行车用量 1-2 个，对应自行车的价值 60-100 元。当前的 L3/L4 智能 在驾驶硬件方案中，摄像头+毫米波雷达+激光雷达是主流方案，摄像头布置在自行车上 5-10 一个以上，根据每个传感器配备一个清洗点，ADAS 预计清洗系统的自行车价值将达到 1000 与传统清洗系统相比，自行车的价值有望成倍增长。

根据易车、Thinkercar 的数据，2022 年具备 L2 以上辅助驾驶能力的车型渗透率 我们预计这个比例是44% 2025 年会进一步提升到 76%。随着高级辅助驾驶系统的渗透 我们预计会提高率 预计ADAS清洗系统产品将从 2024 每年逐渐开始渗透，自行车的价值在 1000 元以上，传统清洗系统和ADAS清洗系统的总市场空间 2023-2027年 CAGR达 15%。

公司亮点：高价值新产品配套设施即将到来，国内外持续扩张

随着智能汽车的发展，ADAS 清洁系统即将上市

与龙头企业共同研发，客户 ADAS 清洁系统产品即将投放。随着自动驾驶等级的不断提高， 升级，ADAS 清洗系统的需求更加迫切，汽车零部件大厂在 ADAS 争先布局清洁产品。 公司在 ADAS 法雷奥是世界领先的激光雷达供应商，在清洁系统上与法雷奥联合研发多年， 2022 年全球市场份额排名第三。法雷奥的第三代激光雷达 SCALA 3 计划于 2024 年投放市 场。法雷奥在其官网上表示 SCALA3 亚洲领先的制造商和美国领先的制造商 taxi 公司选择已经获得了超过价值的价值 10 手头订单1亿欧元。公司 ADAS 相关产品已小批量向客户发送 量交样并进行路试，公司预计今年部分项目将陆续进入定点环节。

自主品牌崛起，公司由零部件组成 Tier 2 向系统配套 Tier 1 转变

通过新能源弯道超车，自主品牌强势崛起。过去，合资企业和外资品牌占据了中国汽车市场的比例 根据主导地位。在国内完整优质三电系统供应链的加持下，国内自主品牌的新能源汽车生产 产品在技术和产品实力上实现弯道超车，自主品牌强势崛起，市场份额持续上升。

海外大客户培养内功，从零部件向系统迈进，提升自行车价值。公司清洗泵产品 是传统的核心业务，所以 Tier 2 该模式供应给宝马、奔驰、现代、起亚等国际大型工厂，磨练技术水 平，得到海外大客户的认可。清洗泵是清洗系统的核心组成部分，公司将其扩展到清洗系统， 作为 Tier 1 目前已向广汽、吉利、小鹏等知名整车厂客户提供国内整车厂。根据 恒帅股份招股说明书，单个清洗泵的价值约为 11 元，整个清洁系统的价值约为 60 元。公司 从 Tier 2 角色向 Tier 1 随着角色的进步，自行车的价值有望进一步提高。

全球布局，进一步发展海外市场

在美国和泰国设立工厂，进一步开拓全球市场。在生产基地布局方面，公司在中国拥有宁波和清朝 此外，海外生产基地还在美国和泰国进行了前瞻性布局。一方面， 国际贸易摩擦和反全球化存在不确定性，海外基地有利于确保海外客户的稳定供应； 另一方面，与客户就近配套有利于降低运输成本，稳定成本优势。随着美国和泰国工厂的发展， 相继投产，公司在海外的份额有望进一步增加。

微电机业务:电气化趋势下品类拓展、新技术、原材料 加强材料布局的成本优势

行业：随着汽车电气化和智能化程度的提高，汽车微电机数量不断增加

微电机广泛应用于汽车中，全车使用 20-30 个以上。汽车应用是微电机的主要应用 1、根据工业信息网的数据，车用微电机应用占据了整个微电机应用 10%。车用微电机在 广泛应用于汽车发动机系统、热管理系统、底盘系统和车身系统，普通汽车至少使用 20-30 需要台微电机和高端豪华轿车 60-70 台湾甚至以上。

随着汽车电气化和智能化程度的提高，汽车微电机数量不断增加。汽车上最早的微电机 应用是发动机的起动电机，然后扩展到雨刮电机、车窗电机、座椅电机等。20 世纪 80 自20世纪初以来，随着汽车智能化和电气化水平的提高，微电机逐渐扩展到转向辅助和制动 应用场景，如助力、怠速调节等。电气化智能化新能源汽车的发展带来了更多的微电机使用需求， 例如，电动门、隐藏门把手、线路控制动、线路控制转向等，新能源汽车中微电机的用量明显高于传统燃烧 油车。

新能源汽车推动电动“四门两盖”等智能配置价格下降，为汽车微电机的新增量做出贡献。 “四门两盖”是指汽车的四扇门、引擎盖和后备箱盖。在燃油车时代，电动“四门两门” “盖”只存在于豪华车的配置中；随着新能源汽车电气化结构对燃油汽车结构的颠覆，它具有 电动“四门两盖”车型价格下跌。在与电动门相匹配的车型价格带下探索 20 一万元，电动尾 门车型的价格下降了 10 万元水平。随着电动“四门两盖”车型价格的下降，电动 预计“四门两盖”车型渗透率将继续提高。

随着汽车电气化和智能化程度的提高，对汽车微电机的需求也随之增加。我们预计新能源 随着新能源汽车智能化水平的提高，汽车中微电机的数量超过燃油汽车，平均自行车微电机 机器的用量将会增加。因此，我们预计会到来 2025 年度全球微电机市场规模 421 亿元，2022-2025 年复合增长率约为 5%以上。

公司亮点：技术创新创造成本优势，与大客户一起成长

开发新一代电机底层关键技术，降低成本，提高效率。公司前瞻性地开发了谐波磁场电机 现场电机是电机的底层技术。对于电机来说，提高功率密度和降低振动噪声是一对矛盾 小定子和转子之间的间隙会增加功率密度，但电机振动噪声也会显著增加。谐波磁场电机 谐波磁场是通过在定子叠片上设置几个齿槽来产生的与基波磁场相比，场的振幅值更高，能量更高 提高功率密度，波动周期大，扭矩脉冲小，可降低振动。目前，该公司的谐波磁场电机 与德国伦茨合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，并将继续应用电机技术 在更多的应用场景中，微电机产品降低了成本，提高了效率。

自产电机关键磁性材料，创造成本优势。磁性材料(磁瓦)是微电机的核心部件之一 一、约占电机总成本 8%。根据公司可转换债券募集说明书，公司计划投资 7,294 万元用于 以稀土磁性材料成型技术和磁性材料研磨制备技术为重点，研发中心改扩建项目。磁性在市场上 相关材料生产公司的毛利率约为 20%，我们预计自产的磁性材料将接近外部采矿 20% 成本下降，与电机总成本相对应 提高2%，进一步增强成本优势。

绑定优质大客户，享受行业增长。斯泰必鲁斯是公司下游最大的客户，斯泰必鲁斯是 它是世界上第一家生产空气弹簧作为标准设备的公司，也是电动推杆领域的全球领导者， 它是业内最早的电动尾门制造商之一。公司与斯泰必鲁斯深度绑定合作，有望充分分享尾门电 动态增量市场。制造商-中信证券