董承非:半导体行业是一个非常典型的周期+增长行业

今天上午(12月20日)，瑞骏资产管理合伙人兼首席研究官董承非在论坛上分享了他对半导体行业的看法，题为“核心产业，新周期”。

董承非于2022年1月正式离开兴全基金。瑞军资产以“承非”的名义发行的私募产品已经运营了一年半。目前，最早发行的一批产品已经实现了正回报，这在过去两年的市场环境中是罕见的。

在这次交流中，董承非表示，半导体行业是一个非常典型的周期+增长行业。

它的优点是，由于它的生长属性，一波总是高于一波。

从周期的角度来看，全球半导体行业的量价指标已经看到拐点，见底稳定，行业繁荣趋势肯定在改善。

即使不叠加新的技术驱动因素，半导体行业也会迎来周期的复苏。作为投资者，它应该布局在周期的底部。

从成长的角度来看，近一年热议的人工智能只是一个开始，对中国半导体的拉动并不明显。

当行业进一步发展时，人工智能进一步重塑终端，甚至实现一切智能，最终将是一个长周期的行业繁荣，超出我们的预期。

半导体的

周期+增长属性

半导体产业是一个非常典型的周期+增长产业。

你会发现它在历史上的周期性波动非常明显。

但事实上，它是一个很好的行业，因为它的成长属性，每一波总是比一波高。

有些行业是周期性的，它不会增长，这实际上需要你非常准确地抓住机会。

到目前为止，大家都会看到整个数据出现了明显的拐点。

前两天，IDC，对于2024年半导体的展望，这是一家咨询机构，认为全球增长近20%，这是全球销售指标的增长。

从许多微观指标也可以看出，整个月的环比实际上已经在上升。

价格基本稳定在底部，上涨。

Foundry厂的开工率，包括半导体，也在底部企稳。

但是大家都知道，在过去的这段时间里，全世界都在覆盖FAB场(集成电路制造厂)，

事实上，我认为FAB工厂开工的指标是一个滞后的指标，因为它的供应量太大。

从去年上半年到今年下半年，一个结论是，

基本上，该行业的繁荣趋势实际上是相对肯定的改善。

回顾中美半导体二级市场整体表现的差异。

如你所见，在上一轮中，你会发现2018年1月的起点，

首先，中国指数领先于费城半导体，最早见底稳定；

第二，从涨幅来看，感觉也差不多。

从2021年开始，整个行业开始调整，他们也陷入了调整。

但在这一轮中，两者表现出了很大的差异。

当然，我认为有很多原因，但他们现在基本上已经回到了早期的高点。

但我们整个半导体指数和整个行业的表现并不令人满意。

当然，我认为主要原因是人工智能技术的驱动力来自美国，而2018年，行业繁荣的启动就是我们。

因此，这是差异最重要的原因之一。

不仅仅是周期的复苏

这是一轮新趋势的开始

下一个自然问题是，如何看待这个周期？

从纯周期的角度来看，是周期的复苏。

也就是说，没有新的技术驱动因素，它也是一个复苏周期。

例如，传统的电子行业，以手机为例，

手机确实很大，近年来智能手机已经下降了6年。

但其实大家都会看到，截至第三季度，基本持平。

包括10月份在内的最新数据，中国手机增长率接近20%。

事实上，移动终端的普及是一种老需求，基本上它也在见底企稳向上。

更为重要的因素，也是我这次和上次对周期的理解有很大的不同，

上次谈半导体的时候，我只是说半导体是一个周期性增长的行业。

事实上，如果是周期性行业，你应该在周期的底部布局它。

地球上使用的芯片越来越多，这是一种信念，但当时对许多新事物仍然缺乏认知。

但现在这个时间点，我自己的个人经历，

在我看来，这不仅是周期的复苏，也是新趋势的开始。

所谓AI+++。

到目前为止，所有人工智能的创新都可能在于大模型所代表的计算能力的演变。

根据我的理解，我觉得国内厂商还在努力跟上，但事实上，尤其是在半导体领域，这与我们关系不大。

众所周知，即使我们有很好的设计能力，你也找不到一个好的Foundry工厂来代工你。

所以这也解释了为什么这次美国费城半导体是这样的，我们是这样的。

这是主要原因之一。

我借了摩根士丹利的假设，

假设在座的所有人都同意 AI 只是一个开始，集中的人工智能，它就像人类的大脑，它只是一个开始。

一开始，中国半导体的拉动可能并不明显，

但在开始之后，它最终可能会在各个方面影响我们的整个社会和经济。

比如它会重塑终端，最近大家讨论的比较多 AIPC，我们的PC也应该增加吗？ AI 功能？

在我们的个人手机中，最终会有AI功能吗？

若再次演变，当中心的大脑非常强大时，

我们的灯，我们的窗帘，我们所有的物联网，它需要智能吗？包括冰箱，家用电器？

所以在我看来，如果我们一步一步演绎，尤其是应用到物联网万物智能的阶段，

你可以想象，这一轮终于是一个长期的行业繁荣，超出了我们的预期。

半导体公司业绩环比改善

产业链已经实现0-1

新能源汽车、光伏和半导体是我们过去谈论的三条轨道。

事实上，半导体在2021年见高跌落，是三大赛道型行业中最早见顶跌落的。

但从今年中期报告和第三季度开始，从上市公司的微观主体来看，整体业绩环比有所提高。

但由于整个经济背景下，这种改善的幅度和力度并不强。

明年还有很多亮点。

包括自动驾驶，反正在我看来，其实是智能汽车。

包括二级市场火爆的人类机器人，可能只是一个萌芽。

根据埃隆·马斯克的说法，如果有这么多人形机器人，我们的物质生产将大大丰富。目前，它只是一个小小的萌芽。

到目前为止，我们主要关注中国市场，因为香港市场基本上没有半导体，半导体仍然存在 A 股市场。

如你所见，中国在整个产业链、我们的终端工厂，包括制造业，其实都很强大。

以龙头公司为代表的中间消费电子制造环节，基本实现了全球最具竞争力。

基本上，整个产业链上升的差距越大。

特别是在材料和软件方面，它有几个因素。

一是单个市场小，技术门槛高；

还有下游需要很强的配合，里面有生态链的概念。

偏制造这方面是我们最擅长的。

其实这两年进步最大的是中间环节。

我们的Foundry工厂，我们的包装测试环节，特别是包装测试环节，实际上已经实现了全球竞争力。

Foundry厂也取得了很大的进步；

设计公司也在慢慢成为气候，每个人都会看到各种各样的“微”公司特别多。

虽然有差距，但实际上是在迎头赶上。

因此，在整个过程中，中国整个产业链的生存没有问题。0-1步骤已经完成。后来，我们只谈论1-n的过程以及以什么样的速度发展或追赶。

在我看来，这应该是一个相对漫长的过程。

因为半导体是整个制造领域皇冠上的明珠。

这个净利率接近费城半导体30%的行业，基本都是暴利行业，赶上这么快这么容易是不现实的。

中国上市公司的机会

更多的“++”在边缘

第二个想法是人工智能 很受欢迎，有一种投资方法叫映射，

比如英伟达很好，大家都在挖掘中国的英伟达。

但是事实上，在我看来， AI 尽管如此火爆，但我认为在短时间内，几年内，主赛道实际上与中国a股上市公司关系不大。

假如与竞争对手相比，我们还处于起步阶段。

像一个刚刚 7 一个年幼的孩子，你希望他能和一个非常成熟的运动员一起在主赛道上比赛，这是不现实的。

我认为未来的机会在哪里？

就像我前面说的，其实我们更多的是边缘的“++”。

也就是说，有了主脑的突破，当然我们也会有国内非常牛逼但不是上市公司的企业在主轨道上跟进。

但我觉得主赛道太难了，只有一两家国内公司才能跟上。

在控制终端的过程中，我们更多的是。

在这些环节中，他的进入门槛不会那么高，他要求的工艺也不会那么先进，

因为我们早期与这些客户的关系已经进入，中国半导体公司可能有更多的机会在新的迭代和边缘终端的智能化方面获得更大的机会。

如果是这样的判断，中国的繁荣自然会落后于海外。

但事实上，我认为这种繁荣肯定会传来。

今年，高大的半导体公司非常受欢迎。从我自己的角度来看，务实的打法是农村包围城市，一步一步的产品升级更加现实。

因此，在选择上，我们可能会选择一些具有特色和核心竞争力的公司，但这些行业的市场并不那么性感。

假如你同意他的企业，

一步一步往前走，因为这是一个很长周期的投资故事。

半导体上市公司

存在一定的同质化问题

最后，在以后选择半导体标的时候，还是会面临很大的困难和挑战。

第一，看得上眼的，稍微在主流赛道上，今年追捧的都挺厉害的。

就技术差距而言，标杆公司非常大，但实际上估值和市值并不小。

因为今年的市场环境不是很好，我们想买这些公司，心理上仍然有一些障碍。

第二，由于整个半导体属于国家鼓励的方向，基本上上上市公司很多，供应也很多。

当然，我会看到这些公司。我自己的感觉之一是同质化实际上非常严重。

特别是在设计公司领域，

都是以前在国外大厂做过的中国公司，这五年创业，这五年突飞猛进，现在上市。

事实上，这个行业正处于洗牌的过程中，在洗牌的过程中，你很难找到合适的公司。

就像设计公司是一个资产轻的行业一样，很难找到正确正确的公司。

二是半导体行业到中国后，又特别卷，整个竞争白热化。

因此，从中观层面来看，逻辑非常流畅，都在上升。

但是当微观落到标准时，是非常具有挑战性和困难的。来源-六里投资报告