国信证券:全球拥有一批世界级的优质矿产资源，迅速成长为金属矿业的全球化企业
紫金矿业从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源的勘探开发，适度延伸冶炼加工和贸易金融业务，产业链相对完整。公司经营全球30多个主要矿山项目和多个世界级增量项目，主要是独立设计、建设、运营和管理，形成高效、高效、低成本的“紫金模式”，其中国外项目布局达到15个。公司资源储备雄厚，铜资源7372万吨，金资源3117吨，锌(铅)资源118万吨，碳酸锂当量1215万吨，其中铜矿股权储量约92%，金矿股权储量约40%，当量碳酸锂股权储量约43%。近年来，公司铜矿产能呈现爆炸性增长趋势，金矿产能持续提高。锌矿在中国具有领先优势，当量碳酸锂产能预计将在短时间内建成投产。多品种组合能有效抵御不同金属价格轮换的风险。
公司金属矿产资源产量在中国处于领先地位，位居世界前十
公司2023年矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量和合资企业权益产量)，同比+11%，全年产量目标超额；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；同比产量为412吨，同比产量为4%。该公司已成为中国第一家100万吨矿产铜企业。2013年是公司全面实施国际战略的第一年。当年公司矿产铜产量仅12万吨左右。未来十年，铜价将有两个明显的下行周期，即2011-2015年和2018-2020年。面对市场对矿业行业缺乏信心，公司顶住经营压力，继续实施精准的反周期并购。刚果(金)卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目相继以较低的成本收购。在这些世界级项目的支持下，公司加快了项目建设和技术改革，矿产铜产量迅速提高；特别是2021年，刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜矿、西藏巨龙铜矿三大世界级铜矿项目相继建成投产。使公司成为近年来全球增长最快的大型铜矿公司。公司发布了2024年核心矿产产品产量目标:矿产金73.5吨，同比+8.6%；同比+9.9%的矿产铜111万吨；矿产锌(铅)47万吨，同比+0.6%；矿产银420吨，同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。
未来，该公司仍将成为中国增长最强的矿业公司之一。新项目建设有序推进，新能源新材料增量迅速集中
铜:刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度竣工投产，届时产能将提升至60万吨以上。卡莫阿铜矿最终将建成80万吨以上的铜矿，预计将成为世界第二大铜矿；丘卡卢-佩吉铜矿下矿区发展稳步推进，塞尔维亚两大项目正计划年产铜50万吨。预计将晋升为欧洲最大的铜企业；西藏龙铜矿二、三期技术改造完成后，年产铜规模60万吨；多宝山铜矿开采进展有序；2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目将迅速推进，未来将形成10万吨/年产能的铜矿。
黄金：山西紫金河湾斑岩金矿已全面建成投产。新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨开采项目启动，甘肃陇南紫金山金矿开发有序推进；2023年12月，巴布亚新几内亚波格拉金矿正式开始恢复生产。预计恢复生产后第一批合质金将于2024年第一季度生产。
锂:湖南道县湘源硬岩锂矿控股100%，一期30万吨采选系统恢复生产，二期500万吨采选冶系统筹备有序开展。阿根廷3Q锂盐湖一期2万吨碳酸锂项目一期投料试运行成功，西藏拉果错锂盐湖快速推进。
风险提示：项目建设进度不达预期，矿产销售价格不达预期。
投资建议：保持“买入”评级。
预计公司2023-2025年收入为2919/3079/3329亿元，同比增长8.0%/5.5%/8.1%；归母净利润为210.7/248.5/316.9亿元，同比增长5.1%/17.9%/27.6%；稀释EPS为0.80/0.94/1.20元，当前股价对应19/16/12X。从多角度估值可以看出，公司的合理估值范围在16.99-18.87元之间，与目前的股价相比，总市值在4472-4969亿元之间。考虑到公司是国内有色上市公司的核心目标，矿产资源储备丰富，国际化进程加快，战略扩张积极布局新能源新材料产业，帮助能源转型，核心矿业布局多样化，中长期增长路径明确，预计未来将成为世界一流的国际矿业企业，保持“购买”评级。
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