【海通战略】近期资金观察:谁在加仓?

海通证券研究报告认为，白马是短期关注行业补涨轮涨机会的主线，白马是中期维度。从历史经验来看，由于底部第一波反弹期间推动市场上涨的动力往往是情绪修复，因此在结构上可能没有明显的主线，而是各行业之间的普遍上涨和轮换上涨。历史上，这一时期的行业涨跌分散度明显较低。因此，我们应该在短期内关注预期上升行业的补充机会。从更长的维度来看，预计2024年政策将进一步加大，宏观和微观基本面将逐步改善，在此过程中，白马股的弹性可能更大。到目前为止，白马股的估值已经修复，但仍处于历史低位。

　　研报全文

　　【海通战略】近期资金观察:谁在加仓？(吴信坤、余培仪)

　　核心结论：①自2月份以来，外资回流显著，北上累计净流入超过800亿元，非中资托管的北上流入占绝大多数。②私募等活跃基金可能会逐步回补，仓位大致会回到2月初的水平，但近期公募和ETF基金的增量并不明显。③与这一轮历史反弹相比，仍有空间，但可能会分阶段修复。结构上，短期内关注行业补充机遇，中期关注白马和国有资产和国有企业改革。

　　近期资金观察：谁在加仓？

　　自本轮反弹以来，a股成交量继续增加，特别是在过去三周（2月27日以来），整个a股成交量已超过1万亿元。随着近期a股交易热度的增加，增量资金进入市场的信号越来越明显。2024年2月，北行资金净流入607亿元，创下近13个月北行月净流入新高；2024年3月12日，华泰白瑞沪深300ETF成为a股首只规模超过2000亿元的股票基金。怎样看待近期市场资金的变化？本文从资本角度分析了当前a股市场。

　　自2月24日以来，a股热度持续上升，其中外资进入市场明显。自2月5日底部市场反弹以来，a股基金的交易活动明显增加。从交易数据来看，2024年2月至今(截至2024/03/14，下同)，a股日均交易量从1月份的7400亿元上升到9800亿元左右，日均交易率从1月份的2.9%左右上升到3.8%。通过对各类资金走势的进一步观察，可以发现外资是本轮市场的主要增量之一。2024年2月，北行资金净流入607亿元，创下近13个月北行净流入新高；此外，根据富时罗素2023年8月3日的公告，2023年9月沪深港通扩容后新转入a股的纳入因素将于今年3月从12.5开始％提升至25％，调整措施将于3月4日生效，指数调整将于3月15日生效，24年3/8-3/15期间，北上再次净流入388亿元。总体而言，2024年2月至3月15日，A股北上资金累计净流入达到851亿元。总体而言，自2024年2月至3月15日，A股北行资金累计净流入达到851亿元。从行业结构的角度来看，北行资金的主要流入是什么？在这方面，我们分为两个阶段的北行资本数据，即银行、食品饮料、电子、非银行等主要流入指数权重行业，从1/20-2/29北行开始回流到2/29北行流入阶段性放缓，以及从3/8-3/14北行重新回流到现在的两个阶段，其中1/20-2/29北行主要流入指数权重行业；在3/8-3/14期间，白马成长板块主要净买入，比如电新、食品、饮料、医药、家用电器和汽车。

　　进一步拆分北上资金结构：24年1月至2月进入市场的主要资金是中资托管资金，其他外资自2月以来逐渐回流。为什么上述两个时期外资主要净购买行业存在一定差异？我们认为这可能是因为流入a股的资本属性在这两个时期是不同的。

　　根据香港证券交易所公布的结算系统参与者数据，我们根据不同参与者的历史交易行为对北行资金进行了分类，主要分为三类：①稳定型外资(外资机构参与者托管的资金，历史交易频率低)、②灵活外资(由外资机构参与者托管的资金，历史交易频率较高)、以及③由中资机构参与者托管的资金。从股票规模对比来看，稳定型外资和灵活型外资是陆股通的主要组成部分(截至2024/03/14，下同)。其持股规模占陆股通总资金的90%以上，中国机构托管资金仅占7%左右(中国银行国际证券托管资金占7%的64%)。

　　2024年最新资本趋势显示（如图6所示），上述三种北行资本交易行为存在较大差异：2024年1月至2月净流入主要为中国托管资本，但自3月以来逐渐放缓；1月份剩余两种北行资本净流出，直至2月份逐渐回流a股，自2月底以来，逐渐取代中国托管资金已成为本轮北上流入的主要力量，其中稳定外资流入趋势更加稳定，灵活外资周交易方向发生了很大变化。总体而言，春节后以来，北上资金累计净流入规模大致为：稳定外资净流入400亿元，灵活外资230亿元，中资托管资金100亿元。

　　活跃基金，如私募和杠杆基金，也可能回流a股。除了北上资金，我们跟踪了杠杆资金，从春节开始也明显回流a股。2/19-3/14期间，融资净买入总额约1000亿元，融资余额回到今年2月初左右的水平。就买入结构而言，春节后杠杆资金回流期间净买入幅度较大的主要方向是前期流出较大的方向，如TMT、汽车等。类似于杠杆基金的节奏，节前可能受影响较大的私募基金也可能在本轮反弹中逐步回补仓位。据私募排网估计，私募头寸可能已从今年2月低点的75%上升到3月1日的77%，但与2月初前的78%以上相比仍有一定距离。

　　ETF在本轮反弹中、公开发行和其他基金可能没有明显进入。与外资和活跃基金的明显进入相比，ETF自2月5日低点以来在本轮反弹中、公募等资金增量可能相对有限。自今年春节以来（截至2024/03/14，下同），所有a股的累计净认购额不足150亿元。同时，部分股票公开发行基金的整体发行额仍相对较低。Wind估计的高频基金头寸数据显示，部分股票公开发行基金头寸自2月份以来可能会下降。

　　自2/5市场低点以来，上涨行情属于底部第一波反弹。如前所述，在本轮增量资金持续进入市场的背景下，目前的市场上涨幅度已经相当可观。从《反弹时空与亮点-20240217》开始，我们不断强调本轮市场属于底部第一波反弹。借鉴历史上本轮市场的时空，自2/5市场低点(截至2024/03/14，下同)以来，上证指数最大涨幅达到17%。、沪深300最大涨幅为16%、创业板指29%。目前，整体政策和资本信号仍相对积极。在政策层面，政府工作报告明确规定，2024年GDP目标增长率约为5%。由于2023年没有类似于2022年的低基数效应，这也意味着今年的增长目标更高质量，更注重稳定增长。最近，该政策正在逐步努力。3月13日，《促进大规模设备更新和消费品更新行动计划》，促进先进设备的生产和应用，促进更多优质耐用消费品进入居民生活，大大提高国民经济循环的质量和水平。此外，在资本市场监管政策方面，中国证监会于3月15日发布了《关于从源头上严格控制上市准入、提高上市公司质量的意见(试行)》等四项政策文件，通过一揽子政策措施，进一步完善有利于资本市场长期稳定健康发展的制度机制。未来，更积极的政策环境有望进一步吸引资金进入a股市场。正如前面提到的，活跃资金和外资最近一直在不断补偿。从滚动60天的角度来看，目前净融资买入速度开始逐渐上升，但仍处于较低水平。外资回报也在继续。自2月份以来，外资净流入近750亿元。从60天的滚动角度来看，北行资本净流入速度已从低水平回到18年来的平均水平。

　　对于后续市场的可持续性，我们认为，与历史底部的第一波反弹相比，过去四个市场触底的第一波反弹往往持续约3个月，指数上涨约25%-30%。目前，本轮市场已经积累了一定的涨幅。同时，与历史相比，本轮市场的上涨速度明显更快。一些短期基金可能会逐渐开始有盈利的意愿。在后续短期内，市场的上涨速度可能会放缓，甚至不排除分阶段休息的可能性。

　　短期关注行业补涨轮涨的机会，白马是中期维度的主线。参考历史经验，由于第一波反弹的底部往往是情绪修复，所以结构可能没有明显的主线，但行业之间，轮换，历史上行业涨跌离散明显较低，所以短期应注意预期行业补充机会。从更长的维度来看，预计24年政策可能会进一步加大，宏观和微观基本面有望逐步改善，白马股在此过程中可能会更加灵活。白马股的估值自本轮反弹以来已经修复，但仍处于历史低位，茅指数PE（TTM）历史分位仅为近五年5%，后续仍有较大空间。在经济复苏需要巩固、海外降息延迟、市场趋势偏好修复的背景下，白马稳定或更稳定。

　　从中长期来看，24年政府工作报告强调要发展新的生产力，为未来产业发展指明方向。我们认为白马的增长是未来的长期主线。未来要重视受益于政策催化的硬科技制造和医药，重点关注电子、数字基础设施、数据要素、人工智能的应用，重点关注创新药/血制品/高价值耗材，预计24年业绩占主导地位。此外，今年的政府工作报告指出，“提高资本市场的内部稳定性”。我们认为，从长远来看，提高上市公司的质量和投资价值将有助于促进资本市场的稳定和健康发展。近期，为提高上市公司质量做了多项部署。未来，工业并购正成为上市公司并购和监管重点支持的主流方向。未来，我们可能会逐步关注上市公司治理改善带来的投资机会。

　　风险提示：稳定增长政策实施进度低于预期，国内经济修复低于预期。