长期投资最重要的是什么?商业模式。最好的商业模式是什么?拥有类似的独家竞争壁垒,隔离外部竞争压力。这种竞争壁垒被生动地称为“护城河”。
在企业竞争环境方面,波特总结了五个方面:替代品威胁、供应商议价能力、新进入者威胁、买家议价能力和银行间竞争对手。其中,“新进入者威胁”是进入障碍的最高优先级,从根本上决定了企业商业模式的优缺点。
想象一下,如果别人不能进入一个行业,现有玩家的好日子可以继续下去。另一方面,如果有人想来,没有人想在激烈的竞争中获得超额利润。在现实的商业世界中,既没有100%的独家竞争壁垒,也没有零门槛随意进入的领域。大多数企业都有自己的护城河。区别在于护城河的深度和宽度。
一般来说,护城河有两大来源,一是外部因素,二是自身努力。外部护城河,如基于自然资源的垄断、基于行政许可的独家经营等;基于自身努力的护城河是品牌、技术、客户、资本、规模等优势。在参与市场竞争的过程中。对于前者,企业可以赢,平庸也可以胜任;对于后者,企业努力工作一天,护城河存在一天。一旦遇到不好的情况,护城河很快就会消失。
在本文中,我们分析伊利股份是典型的后者。乳制品轨道上没有天然护城河。护城河的深度取决于企业自身的不断努力。
企业应该从哪些方面努力建立自己的竞争优势?在《股市真规则》一书中,晨星股票研究部负责人帕特·多尔西总结了五种方式:(1)通过卓越的技术或特点创造真正的差异化产品;(2)通过信任品牌或声誉创造可感知的差异化产品;(3)降低成本,以更低的价格提供类似的产品和服务;(4)通过创造高转换成本锁定消费者;(5)通过建立高进入障碍阻止竞争对手。
第一种差异化产品是站不住脚的。就伊利的拳头产品而言,无论是纯牛奶、酸奶还是奶粉,都很难说有多大的区别。第四条高转换成本不适用。牛奶只是牛奶。从伊利到蒙牛没有转换成本。
围绕伊利股份的护城河,从品牌、低成本、进入壁垒三个方面进行了探讨。
1、用品牌塑造差异化
伊利是一个家喻户晓的品牌,但家喻户晓并不意味着护城河。纯牛奶是一种高度同质化的产品。在严格的行业监管消除了质量掺假的后顾之忧后,消费者在选择产品时更注重价格,品牌本身难以产生溢价空间。
但品牌并非毫无用处。在产品层面上,伊利和蒙牛很难产生真正的差异化,通过营销手段可以产生感知层面的差异化。例如,蒙牛的经典广告“不是所有的牛奶,都被称为特仑苏”,开辟了一条高端牛奶轨道,然后伊利花了很多钱建立了一个金典品牌,并与特仑苏一起成为乳制品消费升级的受益者。目前,特仑苏已成为蒙牛收入的三分之一,金典已成长为200亿大单品。
在酸奶领域,光明率先推出莫斯利安,伊利安慕希品牌后来居上。目前已成为200亿大单品,市场份额超过50%。酸奶在口味上比白奶有更多的差异化空间。安慕希的成功不仅得益于伊利在口味和包装上的不断创新,也得益于安慕希品牌综艺赞助的不断曝光,巩固和扩大了消费者感知的差异化。
此外,冷饮轨道稀释,必须享受品牌建设、婴儿奶粉领域金冠建设、成人奶粉领域新品牌建设等,使伊利逐渐摆脱同质化、价格战的泥潭,建设自己的品牌护城河。
这种护城河的表现之一是更强的盈利能力。根据中国乳业年鉴,2021年中国乳业总利润为375.77亿元,销售利润为8.02%;同期,伊利股份利润总额为101.12亿元,销售利润率为9.14%,高出1.12个百分点。
考虑到婴幼儿奶粉的净利率远高于液体奶,伊利的收入主要是液体奶,上述数据低估了伊利的优势。伊利的领先优势比蒙牛更明显,蒙牛更接近产品结构。2023年,销售利润分别为9.34%和6.37%,伊利领先蒙牛2.97个百分点。
2、低成本的规模效应
在同质化轨道上,低成本几乎是企业唯一的竞争优势。永远只有一个成本最低。在这种轨道上,只有龙一有投资价值。
沃尔玛从一家区域性百货公司逐渐成长起来,依靠“每天低价”的坚持;品多多成功突破了国内红海竞争的电子商务模式,低价特色做出了巨大贡献。
就纯牛奶而言,低成本更多地来自于规模经济效应。规模经济来自两个因素,一个是大量的固定成本,另一个是随着产量比例的变化而变化的可变成本。需要注意的是,这里的固定成本不仅包括可见的工厂设备,还包括研发费用、广告营销甚至部分管理费用。当固定成本足够大时,企业可以利用更高的产量稀释成本,将规模优势转化为成本优势。
但是,规模效应并不是独有的,任何进入者,只要投入足够的产能,就能享受到这种规模效应。在实际的商业竞争中,规模效应以客户锁定为前提。就伊利而言,早在2006年就开展了网络编织行动,借助“千村千乡”活动布局乡镇网点,率先完成了“贯穿南北、辐射东西”的渠道布局
在这种先发优势下,即使后来者建立了巨大的产能,也很难享受规模效应带来的低成本优势,因为他们无法获得足够的市场份额。
在《投资中国》一书中,投资者王国斌提到了一个案例。伊利在2010年上海世博会上花了20亿元获得冠名权。他们问光明乳业为什么不参加家门口的盛会。对方的回复是,现有网点不足以覆盖20亿元的广告成本。当时伊利有60万家网点,光明乳业只有6万家。2020年,伊利终端销售网点超过500万家,其中公司直接控制乡镇网点110万家。
渠道优势叠加营销支出转化为份额优势,反过来又强化了营销推广的规模效应,转化为低成本优势。一旦建立了低成本优势,终端消费者就可以被牢牢锁定。后来者很难通过价格战增加份额。没有份额,就没有规模。没有规模,就没有低成本。
到目前为止,只要先行者不犯错误,他们就可以将后来者锁定在“高成本-低份额”的循环中,牢牢占据竞争优势。
3、整合上游牧场,构筑进入壁垒
乳制品行业虽然没有明确的壁垒,但上游牧场却有较高的进入壁垒。乳制品领导者通过整合上游大型牧场,构建了无形的进入壁垒。
据估计,目前新建万头牧场至少需要5亿元资金和2万亩耕地支持,还需要满足严格的环保防疫要求。此外,世界上最好的牧场基本上集中在南北纬40°-50°内部的温带草原,被称为黄金奶源带。在稀缺的优质牧场中,建立了进入壁垒。
目前,通过控股和战略合作,伊利已经实现了100%的奶源来自大型牧场,其中约50%来自自己的牧场(34.8%持有优然牧业,100%持有中地乳业,100%持有新西兰第二大乳业Westland) Dairy等。).
优然牧业作为中国最大的牧场,约92%的原料牛奶供应给控股股东伊利。此外,作为中国最大的特色牛奶供应商,公司生产的娟珊牛奶、A2牛奶、DHA牛奶和有机牛奶也提供给伊利。
当然,这并不意味着中小型乳制品企业没有牛奶可用。事实上,目前我国上游牛奶供应明显过剩,原牛奶供应过剩,已进入整个行业的亏损阶段。目前,大型乳制品企业持有上游牧场,难以完全降低原牛奶收购环节的价格,拖累业绩,中小型乳制品企业更加自由,通过低价牛奶收集可以获得短期的价格优势。
但以中长期为重点,淘汰上游牧场产能,进一步强化了大型乳品企业的竞争壁垒。在这一轮周期中,小型牧场加速退出,大型牧场政府继续以资本优势逆势扩张。以优然牧业为例,2020-2023年,公司原料奶产量分别为153万吨、194.7万吨、237.7万吨和302万吨,在行业下行周期中仍迅速扩张,目前国内市场份额已达7.6%。
4、企业文化巩固竞争优势
综上所述,伊利成功地在同质化轨道上建造了护城河,并取得了优异的表现。但也因为它是一条同质化的轨道,伊利不能像茅台那样赢。为了巩固这一竞争优势,我们需要优秀企业文化的支持。
投资者不必担心这一点。由于优秀的企业文化和管理能力,伊利取得了今天的成就,伊利的企业文化和管理能力得到了市场的认可,包括但不限于:持股、委托代理风险小、管理非常稳定、战略可持续、员工持股、激励机制完善、股息回购、资本配置效率高。
但是企业文化会变形。历史上,许多优秀企业衰落甚至破产的原因都是企业文化的问题。对于长期投资者来说,我们需要做的是保持关注和实时评估。只要企业还是优秀的,就能长期走下去;一旦发现企业变质,就该卖了。
至少现在,伊利仍然很优秀。
你愿意长期持有这样的伊利吗?
【注:市场有风险,投资要谨慎。在任何情况下,本文中包含的信息或意见只是观点交流,不构成对任何人的投资建议。】
本文由星图金融研究院副院长薛宏言原创,为“薛宏言微语”
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