姜成:基本面是否触底,这个问题在我看来并不那么重要

6月14日，中泰资产管理基金经理姜成分享了他对市场、科技股和房地产的看法。

姜成讨论了公司基本面触底及其对股市影响的复杂性，并指出市场可能处于底部区域，呈现出明显的结构分化现象。强调房价走势对房地产价值影响不大，倾向于认为房地产开发业务越来越像制造业。本课程代表整理了以下几点:

1、市场的底部通常是我们从后视镜中看到的，通常需要很长时间才能发现底部就在那里，已经过去了。基本面是否触底，这个问题在我看来并不那么重要。

2、对我来说，虽然在过去的几年里，我最大的学习能量是在这些新兴领域，但事实上，对我们组合的贡献，几乎看不到或不够，可能学习不够，学习更多可能不够。

3、领先的互联网企业在粘性方面有很强的优势，但硬币的另一面是流量增长空间不大。

4、大多数导致投资者亏损的事件不是历史上发生的事件，而是我们没有看到或发生的事件。

5、(房地产)这些拐点的位置只有出现的时候才知道，甚至出现了很久才知道。相对来说更重要的是什么？更重要的是利润水平。

(房地产)利润水平比总需求重要，房价走势一点都不重要。

后视镜经常从市场底部看到，需要很长时间才能看到

有些人习惯性地认为，股市在基本面见底后会有更好的表现。但是有时差。另外，很难预测基本面是否见底，见底后的表现会有多强。

但在这里，我可以分享最近的观察，不是判断，而是描述。

如果看看上市公司单季度的利润表现，去年的Q3和Q4已经有了一定的复苏迹象。但今年的Q1并没有特别强劲的复苏。如何理解？与其说是触底反弹，不如用“触底”这个词来形容。

现在真的和过去不一样了。首先，这个底部的过程似乎更长更磨人。二是2018年Q4、对比2011、在2012年，每个周期都习惯了基本面和股价的同涨同跌，习惯了一周又一次的牛熊节奏。

但一轮，自2018年第一只基金成立以来，我们从未感受到过特别强劲的整体表现和特别弱的整体表现。

这也延伸了我观察到这一轮基本面的另一个特征，即结构分化。它反映在不同的行业之间。如果我们看看去年的第三季度，并不是所有的收入和利润增长、Q4和今年的Q1表现都很差。每季度都有表现相对较好、较弱的行业。

除了看到需求方面的差异，我们还可以看到收入和利润的差异化表现，同一行业的收入和利润也可能有差异。

分化不仅体现在行业之间，也体现在同一行业，甚至同一公司的收入和利润方面。这是这一轮特别不同的地方。

大牛市的时间间隔不清楚，大牛市的驱动因素也不清楚，但从穿越周期的角度来看，你可以自下而上抓住一些机会。只要我们不纠结于什么时候触底，触底是否会反弹，反弹的强度有多强，是否会有系统的大牛市，你总能在悲观中找到乐观的观点。

当然，我们不能盲目乐观，因为乐观也有不利因素。所以这就是我过去几年的感受。

坦白说，去年我们曾经说过，市场或基本面可能已经触底，Q3、 Q4的表现还可以，但今年的Q1并不令人满意，很难预测市场底部在哪里。

市场的底部通常是我们从后视镜中看到的，通常需要很长时间才能发现底部就在那里，已经过去了。基本面是否触底，这个问题在我看来并不那么重要。

为什么我买的科技股不多？

我的能力圈很小，不是耐心的问题。我找不到有效的方法来评估它未来给我带来的现金回报。这是一个能力问题。

第二个问题是贪婪。事实上，我的要求收益率并不低，我的风险偏好也很低，这使得我比其他人更愿意为不确定性支付溢价和高价。即使在相同的确定性下，我愿意支付的价格也低于其他人。

认知的深度、风险偏好和所需收益率都会影响基金经理的决策。它不能用是非来衡量。

同一张票，有些人买，有些人不买，也许两个人是对的，也许两个人是错的，不一定有一个人是对的，另一个人一定是错的。这是投资中的反直觉常识，需要大家理解。对我来说，虽然在过去的几年里，我最大的学习能量是在这些新兴领域，但事实上，对我们组合的贡献，几乎看不到或不够，可能学习不够，学习更多可能不够，然后是风险偏好的原因。

互联网领导者的渗透率空间没有那么大

我认为互联网龙头企业在粘性方面有很强的优势，但硬币的另一面是流量增长空间不大。

流量是所有移动互联网用户的数量乘以他们看屏幕的总时间。渗透率无法达到顶峰，但空间可能不会那么大。所以在这种情况下，过去的高估值经过一定程度的消化，目前的估值状态一眼就便宜吗？我觉得我没那么容易得出结论。所以如果我能在其他领域找到一个便宜的目标，我可能不会急于购买它。

股票亏损的因素大多分为一类

股票一定没有非卖品，反之亦然，也没有必要买的东西，这是我们目前的组合呈现在这种状态的另一个角度。

如果我们更保守一点，事实上，导致股票投资损失的大多数因素可以归因于一种未知的未知因素。

我们对优秀企业过去成长记录的所有归因分析都不足以预测未来。导致投资者损失大量资金的大多数事件不是历史上发生的事件，而是我们在历史上没有看到或发生的事件。

所以我们不知道互联网上可能出现的各种问题。

许多行业都是一样的。未知是我们永远无法克服的风险。不同之处在于，一些行业经历了多轮周期，或者在其他国家和其他成熟经济体看到了其发展的最终趋势。

但也有一些行业，中国走在世界前列。我们将通过跨行业的比较研究，尽可能多地寻找和判断其未来发展的线索，但仍然不够。

强垄断行业可能面临的问题抽象起来可能很简单，如政策层面、流量上限等，但具体层面反映的路径和实际影响今天可能仍难以预测。

因此，如果还有其他不那么难选择的目标，我就不急于对这些目标做出明确的判断。

房地产底部的“到不到”并不重要，利润水平更重要

在房地产方面，我认为从来没有关于底部是否到达、房价是否能上涨、新房销量何时上升的答案。

在我看来，这些拐点的位置只有在它们已经出现的时候才能知道，甚至在它们出现了很长时间之后才能知道。

此外，这个问题对我们判断长期价值评估结论并不重要。

更重要的是什么？更重要的是利润水平。

我认为从长远来看，我们可以对房地产做出非常悲观的需求假设。但对价值影响更大的不是这种需求，而是利润率。

根据我们极其悲观的需求，假设一家房地产公司能赚到5分的净利润率，它可能值得这笔钱，但5分的净利润率能被覆盖吗？这是我们需要核实的。

分阶段看，很多优秀企业的利润率都高于此。从去年到今年，我们还可以看到龙头企业的净利润率超过10分。

但我们不能使用这个乐观的数据进行外部推动。我们必须继续排雷。经过20多年的持续上升渠道，城市化率的进程没有达到顶峰，但速度正在放缓。

有些城市，尤其是低线城市，新房库存大，虽然我不认为我们有特别大的房价泡沫，但供应泡沫大。

我不认为这将长期消除需求。住好房子的需求总是存在的。这种需求只是5亿平方米、8亿平方米和10亿平方米的区别。

但这是一个大行业，如果你有足够的超额盈利能力，支持当前房地产公司的市场价值不是问题。

核心观点是利润水平比总需求更重要，房价走势一点也不重要。

短期内，房价的急剧下跌对价值有一定的损害，因为房地产开发业务有库存，房价急剧下跌，房地产企业急于去库存将直接实现库存价值的损失。但从长远来看。我认为房价的涨跌是一个中性的变量，至少不像你想象的那么重要。

对于房地产开发业务来说，未售出的部分不是危险的库存，而是你获得土地尚未完成销售的部分。

房地产开发业务会越来越像制造业

此外，房价走势对房地产价值影响不大。我仍然倾向于认为房地产开发业务越来越像制造业，前提是每个人都加快了周转。如果从征地到销售的过程缩短到足够短，房价的影响就会越来越小。

我们如何看待制造业企业？你能生产出差异化的产品吗。房地产显然有这样的机会。另一种是生产相同的产品，成本更低。

一些房地产龙头企业在这方面具有优势。当我们进行跨行业的比较研究时，我们在制造业中看到了一些竞争优势的分析思路。我认为未来房地产的适用性将非常强。这篇文章来自：投资操作书Pro