国元证券股份有限公司邓晖,朱宇昊近期对口子窖（603589）进行研究并发布了研究报告《口子窖2022年三季报点评：改革推进，品牌稳固》，本报告对口子窖给出买入评级，当前股价为40.7元。
口子窖
事件
10月27日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收37.62亿元(+3.67%)，归母净利12.02亿元(+4.47%)。22Q3单季，公司实现总营收14.65亿元(+5.69%)，归母净利4.62亿元(-0.16%)。
直销渠道效果有望逐步显现，省外加速招商
1)公司高档酒占比稳定在95%以上。22Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为35.55/0.81/0.67亿元，同比+3.21%/+1.49%/10.99%，高档酒占酒类收入的96.00%(-0.08pct)；22Q3，单季公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.92/0.36/0.22亿元，同比分别+5.44%/+1.94%/+27.24%，高档酒占酒类收入的95.98%(-0.17pct)。
2)直销渠道效果有望逐步显现。22Q1-3，公司批发代理/直销(含团购)渠道分别实现收入36.46/0.58亿元，同比+3.22%/+8.63%；22Q3单季，公司批发代理/直销(含团购)渠道分别实现收入14.32/0.19亿元，同比+5.53%/+13.38%。今年来公司加大直销渠道投入力度，成果有望逐步显现。
3)22Q3省外收入实现高双位数增长。22Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入29.82/7.22亿元，同比+3.96%/+0.64%，省内收入占比80.51%(+0.51pct)。22Q3单季，公司安徽省内/省外分别实现收入11.60/2.91亿元，同比+3.23%/+16.38%，省内收入占比79.94%(-1.85pct)。
4)省外持续加速招商。截至22Q3，公司经销商数量共847家，较21A省内/省外分别净增加12家/70家，其中Q3单季省内/省外分别净增加2家/28家。
Q3毛利率、净利率小幅下滑
1)22Q3销售净利率小幅下降。22Q3单季，公司销售净利率为31.55%(-1.85pct)，其小幅下滑主要为毛利率影响。
2)22Q3毛利率略有下滑。22Q3单季，公司销售毛利率为72.80%(-1.51pct)，主要由于高档酒占比小幅下降。
3)22Q3期间费用率保持稳定。22Q3单季，公司销售/管理/研发费用率分别为12.12%/4.05%/0.50%，同比-0.16/-0.18/+0.06pct，财务费用率为-0.10%，同比持平。
市场改革持续深入推进，品牌护城河稳固
1)公司改革持续深入推进。公司持续深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，加大渠道下沉力度，22Q3直销渠道收入实现双位数增长。
2)公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以差异化的兼香风味和悠久酿造历史，占据消费者心智；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。
投资建议
公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革持续深入推进，创新品有力支撑深度分销。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为18.20/20.79/23.60亿元，增速5.36%/14.25%/13.50%，对应10月27日PE14/12/10倍(市值246亿元)，维持“买入”评级。
风险提示
省内市场竞争加剧风险、消费场景波动风险、食品安全风险。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券龚源月研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.3%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.2亿，根据现价换算的预测PE为13.43。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级15家，增持评级8家；过去90天内机构目标均价为66.05。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，口子窖行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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● 短期趋势：短期行情可能回暖，可适量买进股票，作短线反弹行情。
● 中期趋势：
● 长期趋势：已有305家主力机构披露2022-06-30报告期持股数据，持仓量总计9028.27万股，占流通A股15.05%
综合诊断：口子窖近期的平均成本为41.07元。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。
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