你认为哪一个最有可能有陷阱,让人赔钱?

在之前的课程中，我总是和大家分享积极的案例，比如保尔森做空CDS的案例，爱德华·索普横扫的案例，段永平抄底网易的案例。

但今天我们要关注负面案例，与大家分享，因为对赔率缺乏清晰全面的认识，最终导致失败的案例。

我先问你这样一个问题。根据我们第一节课的划分，我们把事情分为四类：高概率、高概率、低概率、低概率和低概率。你认为哪一个最有可能有陷阱，让人赔钱？

很多人的第一反应可能是概率低，赔率低。这种类型确实是四种类型中最差的，但正是因为它足够差，人们才经常意识到这一点，主动提高警惕，所以损失不大。真正被称为埋葬无数人的是高概率和低概率。

因为概率足够高，很容易让人产生可靠的挫折，参与者可能有很多成功的经验，每次都稳定地赚一点钱，所以他们自然会认为，虽然这件事赚得不多，但幸运的是，胜率足够高，一切都掌握了。

此外，有些人认为，只要增加杠杆，低赔率的缺陷就可以得到改善，最终将这些活动转化为高概率和高赔率，即最好的。

但事实上，这是错误的，因为有一个因素没有考虑，那就是，虽然成功的可能性很高，但如果真的发生了一个小的概率事件，碰巧这次失败了，那么它是否会带来难以忍受的损失。

大多数负面案例的英雄都忽略了这一点。他们被表面上的高概率蒙蔽了双眼。他们在持续成功后感到骄傲和自满，沉浸在赚大钱的幻想中。他们选择杠杆作用，投大票。最后，他们经常悲剧。这就像坐在火药桶上数钱。我以前很高兴赚到钱。我抽筋了数钱，直到有一天发生了小概率事件，然后被炸成碎片。

在投资中，有一句特别的话来形容这个错误，叫做Picking Up Nickels InFront Of A Steam Roller。翻译成中文，就是在压路机面前捡硬币，风险和收入不平等。幸运的是，捡一些钢铁销售来赚一点钱，但如果你不及时逃跑，你将面临破碎的风险。

接下来，我将告诉你一个投资领域的经典案例。主角是一群简历光鲜、智商超高的名校学霸。他们组成了一个被认为是不可战胜的“梦之队”，但在很短的时间内，他们经历了高楼宴宾楼倒塌，损失了数十亿美元。

有些朋友可能已经猜到了，这是长期资本管理公司的故事。长期资本管理公司的缩写是LTCM， 是美国的资产管理公司。核心人物是约翰·麦利威瑟。他1947年出生在芝加哥南部的一个小镇，很早就表现出了非凡的智慧。在学校里，他取得了优异的成绩，尤其是在数学课上。他获得了美国荣誉学会颁发的奖项，可以说是一个真正的优秀学生。

麦利威瑟从芝加哥大学完成了MBA 之后，他进入了当时著名的所罗门兄弟公司，从事债券交易。当时，他是一家非常棒的公司，赚了很多钱。工作不久，麦利威瑟就遇到了这样一件事。一个人来找所罗门寻求帮助。

这个人在交易中遇到了麻烦。他以前一直在做美国国库券的套利交易。具体来说，国库券现货和国库券期货之间总是存在价差。期货的价格总是低于现货。他认为这是不合理的，因为对大多数人来说，他们愿意支付同样的价格，无论他们将来是拥有国库券还是现在立即拥有国库券。

于是，这个人买了期货，做空了现货。因为期货和现货的涨跌方向是同步的，他一买一卖，总是一边赚钱，一边赔钱。

那么，你什么时候才能真正赚钱呢？只要买入的期货涨幅大于卖出的现货，此时就是损失小钱，赚大钱，计算总账就是盈利的。这意味着期货的折扣比以前更小。换句话说，这种操作本质上是在交易价格差异中，期货和现货价格差异扩大他会赔钱，价格差异缩小他可以赚钱。

这个人以前赚了很多钱，从来没有错过，玩得越来越大。直到1979年6月，市场上才出现了非常罕见的现象，期货价格实际上超过了现货价格。他攻击重仓库，利用杠杆卖空期货，购买现货，等待恢复正常日期的到来。

然而，事实出乎意料的是，期货价格仍在上涨，与现货价格的差异越来越大，因此面临仓位爆炸的风险。在危机时刻，他决定向所罗门兄弟寻求帮助，希望他们能购买自己的投资组合。

麦利威瑟当时负责接待他。他认识到这个人的逻辑，认为价差最终会被抹去，市场会回到平衡状态，所以他在压力下说服了公司的高管，完全接管了他的头寸。

在购买后的几周里，价格差异越来越大，公司遭受了巨大的损失。在那段时间里，公司的合作伙伴每天下午都会跑去看看今天损失了多少。麦利威瑟几乎被解雇了，但他一直保持冷静，相信这笔交易会带来丰厚的回报。

后来的事实证明他是对的。不久之后，期货和现货之间的价差就消失了。这一操作使公司赚了很多钱，麦利威瑟的声誉也建立起来了。升职加薪，青云直升。

这件事让麦利威瑟意识到，一些暂时的损失并不重要。只要他坚持承担过去，他最终就会转化为利润。当时，他从来没有想过，即使价差最终会修复，他也可能在那一天之前就退出了头寸。

有一个词叫路径依赖，意思是过去的成功经验会成为未来失败的罪魁祸首。麦利威瑟后来的悲剧在这一刻就被埋葬了。

但让我们慢慢谈谈后面的事情。别担心。在国库券套利之后，麦利威瑟在第一次世界大战中成名，成为该公司的明星，负责债券套利交易部门。

他开始招兵买马，扩大团队，雇佣了一批毕业于哈佛的人 像MIT这样的顶尖大学的数学天才。随着这些人的加入，麦利威瑟的套利交易部很快成为所罗门兄弟公司贡献最多的部门。

1991年发生了一集：麦利威瑟部门的一名交易员在交易政府债券时违反了规定。调查发现他谎言多，犯罪事实多，被开除。

由于他是麦利威瑟的下属，他通常直接负责他的工作，这也给麦利威瑟带来了麻烦。为了考虑整体情况，麦利威瑟不得不离开所罗门兄弟公司。

离开后，他决定再开一个炉子，成立一个新的对冲基金，这是一家长期资本管理公司(LTCM)。许多人追随那些在所罗门兄弟公司的数学天才。

不仅如此，还有哈佛教授罗伯特·默顿和斯坦福斯科尔斯等几位重量级人物。

你知道，这两位学者都是著名的人物，都获得了诺贝尔经济学奖的提名。后来，美联储副总裁也选择加入，这使得长期资本公司的团队成为一个“梦想团队”。

聚集了这么多著名的成员，长期的资本还没有开放，已经成为大家关注的焦点。1994年2月，他们筹集了12.5亿美元，正式开始投资交易。

他们所做的是麦利威瑟在所罗门兄弟公司熟悉并擅长套利。对于许多相关目标，当价差波动达到一定程度时，他们会进入市场，进行对冲交易，期待价差缩小，然后平仓获利。

因为交易是价差，与目标本身相比，价差波动太小，这意味着即使看对了也赚不到多少钱。

这是一个典型的高概率和低赔率的交易机会。对于要做的每一笔交易，长期资本管理公司都使用历史数据进行可追溯性。从概率上看，价差回归是绝对的高概率；然而，价差本身波动太小。如果你看对了，你只能赚一些微薄的利润。因此，他们选择增加杠杆率，这样即使价差只波动很小，他们也可以通过杠杆扩大收入，获得可观的利润。

起初，他们赢得了胜利。在基金开张的那一年，在债券投资者平均收益为负的背景下，长期资本获得了20%以上的收益率。第二年，辉煌继续下去。扣除前，他们的收益率接近60%。与此同时，投资者增加了10亿美元。因此，刚刚成立不到两年的基金已经达到30多亿美元。

1996年，长期资本取得了长足的进步，并继续保持扣除费用前收入的50%以上。即使在1997年的亚洲金融危机中，他们仍然获得了25%的收入。但这一切在1998年的几个月内发生了变化。

当时，全球债券投资领域发生了一件大事，即国内经济继续恶化。投资者普遍担心债券会违约，在市场上大量出售，而是购买被视为安全资产的美国国债和德国国债。

此时，债券和安全债券之间的价差继续扩大，长期资本管理公司认为是时候出售了。他们认为市场对国债的预期过于悲观，所谓的风险债券没有那么大的风险，而美国债券等安全债券不值得那么高的价格，价差将得到修复。

因此，长期资本大规模进入市场，做多国债，做空美国债券、德国债券等安全债券。预计价差会随着时间的推移而缩小，并像往常一样稳定地赚一笔钱。但这一次，他们失去了计算。

1998年8月17日，出乎所有人的意料，政府宣布将推迟偿还债务，让卢布贬值，相当于公开违约和违约债务。

这一点超出了所有人的预期，整个国际金融市场掀起了一场风暴，各种证券走势一片混乱。

危机发生后，每个人都热情地涌入所谓的安全资产，进一步提高了美国债券和德国债券的价格；

以国债为代表的风险债券跌入18层地狱。价差不但没有缩小，反而越来越大。长期以来，资本公司的头寸一直受到双方的打击。多头国债一路下跌，空头美债等安全资产一路上涨。

由于杠杆交易的使用，他们的资产净值开始自由下降。仅仅几周，损失就超过了30亿美元。长期资本已经连续四年正确，但这一次错误抹去了它所有的利润。

从1994年2月开始，到1998年4月危机发生前，投资者在长期资本管理公司投资1美元，复利滚动后变成4.11美元；但仅仅五个月后，它就下降了90%以上， 这4.11美元已经变成0.33美元。

对于那些最初的投资者来说，他们不仅失去了所有的利润，还失去了三分之二的本金。

回顾长期资本管理公司的失败，我们可以发现他们失败的根本原因是他们一直在进行高概率、低赔率的交易。他们使用了几十倍的杠杆率来解决低赔率的问题。当黑天鹅事件发生时，交易结构没有防御性，突然被风险击穿。

值得一提的是，在长期资本下跌后，几名核心成员重新设立了对冲基金，继续之前的套利交易。他们在一定程度上吸取了以前的教训，降低了杠杆率，只赚了过去十分之一的钱。从1999年的4500万美元到2007年，它终于达到了50亿美元。

然而，当2008年遇到全球金融危机时，该基金的脆弱性再次显现。他们下注美国政府不会让雷曼兄弟银行倒闭。结果，似乎不可能的事情又发生了。游戏失败使他们在半个月内损失了近30%，几乎重复了长期资本管理公司的错误。

一次可以说是运气不好，同样的结果出现了两次，这些天才真的应该反思一下。如果我们回顾这些天才的破产，我们仍然可以吸取很多教训，我总结了长期资本管理公司的崩溃主要来自三个方面：

首先是刻船求剑。他们通过总结历史数据提取数学模型，然后用这个模型来预测未来，指导投资和交易。这种方法存在内生缺陷，即模型风险。虽然从概率的角度来看，根据模型，在大多数情况下没有问题，但只要持续时间足够长，就会遇到模型之外的所谓小概率事件。一旦发生，它将带来巨大的损失。

在他们的模型中，有一个基本的假设，小概率的黑天鹅事件是相互关联的。但这个假设实际上是一个问题，因为当外部环境发生变化，一个经济影响引起另一个经济影响时，它会形成连锁反应，导致极低概率的事件聚集在一起，并在短时间内持续发生。

二是杠杆率过高。长期资本管理公司的自有资金只有几十亿美元，但他们经常参与几百亿甚至几千亿美元的交易，杠杆率始终保持在几十倍的水平。当市场对他们有利时，高杠杆确实提供了高回报，但危机爆发后，杠杆把他们带入了万劫不复的境地。

增加杠杆本身不会改变赔率。它只会扩大你的波动，每种策略对波动的容忍度实际上都有上限。增加杠杆的最大缺点是，这种操作将大大降低你的波动容忍度。一旦超过临界值，它将直接清理你。

第三个是流动性危机。由于高杠杆利用巨额资金参与交易，长期资本管理公司很难移动。即使你发现自己的情况不好，也很难在短时间内减少头寸和止损。

市场上的其他参与者也发现了这一点。他们知道，当长期资本被迫平仓止损时，将对价格产生巨大影响。届时，安全资产价格将继续上涨，风险资产的下跌将达到难以想象的水平。

所以很多人提前埋伏，都想等巨人倒下的时候，从它庞大的身体里撕下一块肉。最后，在反身性的影响下，预计会成为现实。

从以上分析中，我们可以对比总结三个教训；

第一，不要对模型过于迷信，历史不会重复，未来不能准确预测，总要警惕所谓的尾部风险；

二是正确设计杠杆结构，找出损失有限、收入无限的杠杆工具；

第三是适度控制头寸规模，保持灵活性，但这对个人投资者来说基本上是不可用的，我会指向它。

长期以来，资本管理公司一直在进行高概率、低概率的交易。最后，当小概率事件真正发生时，失败抹去了过去所有的成功，一键清除。事实上，有许多投资机构犯了类似的错误，美国国际集团(AIG)同时也是其中之一。

你应该还记得保尔森通过CDS做空次贷赚了200多亿元的案例。那么在那种情况下，保尔森成为了最大的赢家，但是有赢家就有输家。保尔森赚的每一块钱都是别人亏给他的。那么这些输家是谁呢？是一整批不相信房价会下跌的机构，其中最愚蠢的是美国国际集团。

当时，美国国际集团有一个金融产品部门，负责约瑟夫·卡萨诺的主管。他在任期间接受了 CDS 作为一个重点发展方向，他们主要是CDS的卖家，只要没有违约，就可以安全稳定地收取保险费。

在卡萨诺看来，这只是躺着赚钱。他认为他公司的所有合同都是经过仔细选择和考虑后确定的，所以他非常自信。他曾经在电话会议上说过，我们并不轻率。说真的，在这种业务中很难损失一美元。

然而，最终的现实严重打击了他的脸。次贷危机爆发后，大量违约出现，美国国际集团几乎倒闭。最后，政府提供了三轮注资，支持总额超过1800亿美元，勉强渡过难关。

这1800多亿美元，很大一部分是赔给像保尔森这样通过CDS做空次贷的投资者。

换句话说，保尔森通过设计杠杆结构赚了很多钱；卡萨诺在压路机前捡起硬币，最终损失了很多钱。

因此，在这里，我们的赔率模块与前面的杠杆模块进行了前后呼应。

从这些情况下可以看出，高概率、低赔率、压路机前硬币交易的风险和收益确实不平等。用今天的网络流行语来概括，就是卖白粉的心，只赚卖面粉的钱。

在牛市的狂热阶段，追逐和购买那些估值太高的公司也属于这种操作。这种事情不仅出现在投资领域，而且经常出现在日常生活中。例如，购买P2P金融产品，为了年化收入的十点，但最终失去了所有的本金。

总之，当我们遇到“高概率、低概率”的事情时，我们必须进一步考虑，如果发生小概率事件，我会遭受什么损失，是否会带来难以忍受的悲惨后果。冒着这个风险，我得到的收入是否值得。

只有清楚地思考这个问题，你才能避免“努力工作几十年，回到解放前”的悲惨后果。作为一个普通人，理解概率和赔率的核心概念至少是为了避免“在压路机前捡硬币”。

以上是本课程的全部内容。下一节课，我们将结合a股的行业案例，学以致用，共同寻找“高概率、高概率”的投资机会。最后，给你留下一个思考问题，你知道在哪里 一些高概率、低概率、小概率事件一旦发生，就会带入万劫不复境的案例？欢迎在留言区与我交流。

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拿走不谢，我叫张寡妇。

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