国际收支平衡表:对外贸易出口是中国经常账户外汇流入的主要途径

　　国君指出，RMB 升值电力评分指标已走出底部区间，沿着市场预期逐渐上升，预计随着中国经济逐步恢复库存周期水平，中美金融周期差异逐渐收敛，中国出口繁荣提振贸易外汇，人民币预计将进入中长期冲击升值阶段。汇率问题不仅涉及多资产配置和跨境配置，而且广泛影响市场参与者的信心。为理 解决和预测人民币对美元汇率的趋势。我们从金融周期、库存周期和出口繁荣三个角度来看 角出发构建 RMB 升值动力评分。目前，该指标已经存在 2023 年 2 月触底于 0 分，在中性 假设将来会有 6 月逐渐回升至 18.5 分数意味着人民币兑美元汇率即将开始 中线升值趋势，这将在一定程度上改善股票市场投资者的风险偏好。　　摘要　　分析国际收支平衡表：对外贸易出口是中国经常账户外汇流入的主要途径。外国直接投资是中国金融账户外汇流入的主要途径。同时，资本市场的“热钱”也对金融账户的差异产生了很大的影响。　　利用宏观因素解释收支平衡表项目差异：中国出口繁荣是影响经常账户差异变化的重要原因，中美金融周期差异是外资减持人民币金融资产和金融账户差异波动的主要原因，中美库存周期差异可以解释一些经常账户和金融账户的差异。　　构建RMB升值动力评分指标：CN出口景气评分CN-US金融周期友好度评分与CN-US库存周期友好度评分合成，获得RMB升值动力评分。具体公式如下:RMB升值动力评分=35%×CN出口景气评分+50%×(100-CN-US金融周期友好评分+15%×(CN-US库存周期友好度评分)。自2011年以来，指标与人民币兑美元升降率的相关系数达到0.62，自2018年中美贸易冲突以来，相关系数达到0.81，解释力度显著。　　研究结论：目前，人民币升值动力评分指标已走出底部区间，并沿着市场的一致预期逐步上升。预计在未来六个月内将恢复到18.5分。预计在中性情况下，随着中国经济逐步修复和提高库存周期水平，中美金融周期差异逐渐收敛，中国出口繁荣改善促进贸易外汇结算，人民币预计将进入中长期冲击升值阶段，人民币兑美元汇率即将开始一轮升值趋势。　　1. 基于国际收支平衡表的人民币汇率分析框架货币汇率本质上反映了对某一经济体产出的全球总需求：作为一种货币 以另一种货币价格的价格，由货币本身的价值决定，并由供求关系决定 影响。但从中短期来看，汇率同时受到进出口贸易和资本跨境投资的影响。 影响交易情绪波动等因素。国际收支平衡表(Balance of Payments， BoP)它是我国国民经济核算体系基本核算表的一部分，反映了一定时间 某经济体对外所有经济往来的收支流量表，其记录的外汇收支流量反向 反映外汇供需关系。　　本文旨在从外汇收支流量的角度分析影响美国的国际收支平衡表 元兑人民币汇率的因素，以宏观三周期嵌套模型为基础，构造 RMB 升值 动力评分指标，依次预测人民币兑美元汇率的中长期变化趋势。　　1.1. 常规账户：对外贸易出口是外汇流入的主要途径　　根据国际货币基金组织《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版） 国际收支平衡表包括经常账户(Current Account)与资本与 金融账户(Capital and Financial Account)。经常账户指本国和外国进入外国 经济交易中经常发生的项目，中国的经常账户包括货物和服务，第一次 收入和二次收入。　　经常账户及其子账户借记外汇流出或流入减少，借记外汇流入或 流出减少。正差额表示外资净流入，负差额表示外资净流入 额流出。　　　　衡量中国居民与非居民之间转让的货物和服务项目的经济所有权 物与服务交易，贷记出口，借记进口。产生货物及服务及其子项目 正差表示中国贸易顺差(外资净流入)，负是贸易逆差 差异(外资净额流出)。长期以来，我国商品项的差额为正，而服务项目的差额为正 项为负，反映了我国出口商品和进口服务的国情。　　我国自 1994 强制结汇制度于年开始实施，但是 2010 年 8 月 7 日本修订的《中国》 《人民共和国外汇管理条例》取消了企业对外汇收入的强制性结汇 允许国内企业将外汇收入存入境外。尽管如此，中国企业仍将选择 大多数项目外汇出售给银行结汇，具体体现在：从 2001 年 1 月至 2023 年 9 月，中国经常项目银行与商品出口金额的结汇金额相关系数达到 0.98商品出口金额仍与常规项目结汇金额高度相关。所以，传统的对 外贸出口是我国经常账户外汇流入的主要途径。　　　　初始收入是指提供劳务、金融资产和租赁自然资源所获得的回报 三个子项目包括员工报酬、投资收入和其他初始收入。最重要的是投票 资本收益，该项目是指金融资产投资所获得的利润、股息、再投资收益和 但金融资产投资的资本利得或损失不是投资收益，而是金融账户 统计范畴。本项目贷记了中国居民对非居民的金融资产权益或债权 利润、股息、再投资收益或利息借记中国非居民投资者 向非居民支付金融负债的利润、股息、再投资收益或利息。长期以 差额为负值，这意味着外资从中国投资中获得的回报大于中国投资 回报海外资产。　　1.2. 资本和金融账户：外国直接投资是外汇流入的主要途径　　在资本和金融账户中，由于资本账户的控制，其差额变化值较小， 对外汇流动的影响有限，本文主要考察权重最大的金融账户。　　　　金融账户是指发生在居民与非居民之间，涉及金融资产与负债的各种交易， 反映了国内资本输出与金融产品跨国交易收支的平衡。我国的金 金融账户细分为非储备金融账户和储备资产账户。　　根据国家外汇管理局公布的规定，当期对外金融资产净增加记录为负， 净减少记录为正值；当期外债净增加记录为正值，净减少为负值。 对于非储备金融账户及其子项目，当账户余额为正值时 当资本和金融资源流入大于流出时，外汇流入；相反，当差额为负时 值时，该国资本和金融资源流出大于流入，多余部分称为净赤字。而对 对于储备资产及其子项目，正差额值意味着外汇流出，负差额值 是外汇流入。　　非储备金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具等 投资。其中，直接投资1(Foreign Direct Investment，FDI)指以外国投 为了获得有效的发言权，投资者寻求在本国以外经营企业的投资。从 BOP 从账户结构来看，外国直接投资是中国金融账户外汇流入的主要途径。改 革开放以来，大量外资进入并投资中国。长期正差反映了外资持续投资 资本中国企业为中国提供了稳定的外汇来源。　　　　证券投资是指不包括在直接投资或储备资产中的债务或股本证券 跨境交易和头寸，即所谓的“热钱”，是中国居民持有的海外资金 外资持有的国内金融资产为融资资产和负债端。　　储备资产是指中国银行拥有的对外资产，其中外汇储备是指中国银行 银行持有的流动性资产和债权可以作为国际清偿。如果净误差与遗漏之间的差额 为零，储备资产差额应等于经常账户差额与资本与金融账户差额之和， 但方向相反。正如上述，外汇储备差额为正，外汇流出为负 流入(如央行购买美国债券作为外汇储备，此时外汇储备差额为正，外汇储备差额为正 汇流出)。2017 年后，随着人民币单方面升值预期的减弱，人民币汇率有所下降 央行利用外汇储备干预人民币市场 在非极端情况下，外汇储备差额对金融账户的影响逐渐减少 因此，本文不作调查。　　2. 利用宏观因素解释收支平衡表项目差额2.1. 常见的账户端：定义 CN 出口景气度评分　　影响我国经常账户差额的两个核心子项目有:货物项目和初始收入项目，二 可以解释差额之和 经常账户差额的99%，所以我们主要关注这两个项目 进行考察。中国出口繁荣是影响账户差额频繁变化的重要原因。　　　　在于 2003 年加入 WTO 之后，中国向世界出口了大量的产品。到目前为止，我仍然出口它们。 国民经济发展的重要支柱。在历史上，中国的长期出口表现是主要的 欧美消费者的库存周期高度同步，但随着全球政治周期的逐步上升， 部分产业链迁移，新兴市场国家崛起，新冠肺炎疫情后各国经济周 欧美国家的库存周期与中国的出口繁荣存在一定的错位。 因此，我们基于PMI的领先指标 新订单，定义 CN 出口景气度评分较高 准确反映我国出口景气。　　首先，考虑到月频出口金额数据的季节性因素，我们计算月频出口金 额同比的 12 平滑处理每月移动平均值。其次，我们将是新的中国 出口订单-50 作为“出口景气度指标” 120 的参数对 2005 年 1 月至 最近进行了可取数据 HP 滤波器曲线光滑，处理标准化(因为样品 本限制，2005 年 1 月~2013 年 12 2014年月度标准化选取部分未来数据 年 1 真实的历史数据从月起全部使用，最后对数据进行百分位排序，可以 得到原版 CN 出口景气评分指标。　　该评分指标领先出口金额同比约 9 月的原因是它的底层指标是 PMI 新订单包括未来的出口订单。　　该评分指标领先出口金额同比约 9 月的原因是它的底层指标是 PMI 新订单包括未来的出口订单。因此，我们将该指标滞后 9 个月以得 到修正版 CN 出口景气评分指标与出口金额同比达到相关系数 0.79，解释力度强。原始指标的领先部分可以作为未来 定性预测出口景气度。这些数据在历史上具有很高的预测准确性。预计当前我 国家出口繁荣已进入底部区间，出口金额预计同比增长 2023 年第四季度 向上，对人民币汇率形成一定的支撑。随后由于PMI领先指标 新订单下降， CN 出口景气评分或在低位波动。　　　　2.2. 金融账户端：CN-US 友好的金融周期　　在金融账户中，当证券投资差异时，人民币主要通过非储备账户流出 当金额为负时，通常被认为是“热钱”减持人民币金融资产。外资“热钱”流 海关公布的数据主要反映在证券投资账户负债端的负差值上 滞后且频率低。为了跟踪外资热钱月频的流动，我们将月频债务 券通境外持有量的变化与日频陆股通买入交易净额相加，获得月频。 净购买外资资产的金额。2017 年 9 自本月以来，该指标与季频证券投资负担相比 债端差额值的相关系数达到 0.96，两者正相关性极为显著。　　　　随着美联储的到来 2022 年 3 每月进入加息周期，中美长期国债利差迅速收敛， 减少外资对人民币金融资产的配置。与权益资产相比，外资配置权重较大 高债券资产对中美利差更为敏感，导致美联对证券投资总额的影响 储货币政策影响很大。可以认为，中美金融周期的差异导致外资流出 减持人民币金融资产的主要原因。　　　　在前期研究中，我们提出了金融周期友好评分的概念。对中国而言， 金融周期的基本宏观因素是“货币缺口指标”(由社会金融同比除以) M2 同比 得到)，值越高，社会流动性供不应求，利率上升。而对美国 与名义利率相比，美国债券的实际利率更能反映货币当局的态度和态度 全球投资者面临的紧缩和机会成本。对 10Y 过滤美国债券的实际利率 经过标准化处理，美国的金融压力指标得到了反映美联储鹰派程序的体现 美国金融周期友好度评分的程度，将其逆序百分位数作为。评分越高，说明 美联储鸽派，美国债券实际利率较低；相反，得分越低，美联储鹰 派，美债实际利率上升。　　我们将CN金融周期友好度评分为1.5倍 US金融周期友好度评分相减， 并对定义域进行调整处理 CN-US 以反映金融周期友好度评分 美国金融周期的差异。其经济学含义如下：CN-US 金融周期差异评分 与美国相比，中国的金融周期越宽松友好，资本市场就越高 与无风险利率相比，投资回报相对较低，资本倾向于流出。美国金融周 期友好度评分调整系数 1.5 而中国的调整系数是 一是因为国际上的美 国(Aaa，穆迪标准)的主权债务评级高于中国(A1、穆迪标准)，因此 它对资金的影响更大。　　　　CN-US 金融周期友好评分可以强烈解释资本市场“热钱”的流向 况，2018 二者相关系数为-0.85，CN-US 友好的金融周期评分 与资本流向相反。中国的金融周期越宽松，美国的金融周期就越宽松融资周期越紧，资本就越紧 越倾向于外流。　　　　基于这一逻辑，CN-US 金融周期友好评分也可以很好地解释中美国债 差：2005 年至今，CN-US 金融周期友好评分，中美 10Y 国债利差月 平均相关系数为-0.90。　　　　2.3. 经常账户&金融账户端:CN 友好的库存周期　　除上述项目外，经常账户和资本账户中还有一些子项目和实体经济 济景气度相关。对于经常账户，初始收入项下的投资收益差反映 商业银行无法在资本账户中增加外资对中国的投资意愿； 与央行结汇，转而利用结汇带来的外汇资产进行再投资， 在一定程度上，可以理解为中国对外投资的金额。资本是逐利的，一个 经济实际经济繁荣程度越高，回报越好，资本就会倾向于流入。因此我们 引入反映实际经济繁荣的库存周期。　　在前期研究中，我们提出了库存周期友好度评分的概念，并通过相应的方式对其进行评分 经济体的 PMI 库存-PMI 平滑标准化生产指标后，取逆序百分位数得到评价 可以衡量经济体所处库存周期的水平。为了显示两国库存周期的差异 在不同程度上，我们采取与上述建筑相结合的方式 CN-US 金融周期友好度评分类似于方 法：将 1.5 倍的 CN 库存周期友好度评分和 US 库存友好度评分相减，并且相减 调整处理定义域，得到定义域 CN-US 反映中美库存周期友好度评分 库存周期之间的差异。　　其经济学含义如下：CN-US 库存周期友好度评分越高，反映了中国库存周期 与美国相比，库存周期更加繁荣友好，实体经济投资回报和繁荣程度更高。 资本倾向于流入。由于中国作为发展中经济体的实体经济投资回报高 对美国来说，其吸引资本的权重被设定为 1.5。　　　　CN-US 库存周期友好度评分与投资收益差额的相关系数达到 0.65，解释力 度较好。与美国相比，中国的库存周期有所改善，国内实体经济的回报率也有所提高。 因此，资会倾向于流入 CN-US 库存周期友好度与投资收益差额呈正相关正相关 关系。　　　　3. 构建 RMB 升值动力评分指标将 CN 出口景气度评分，CN-US 金融周期友好评分 CN-US 库存周 期友好评分合成 RMB 升值动力评分。具体公式如下：RMB 升值动 力评分=35%×CN 出口景气评分+50%×(100-CN-US 友好的金融周期 +15%评分×(CN-US 库存周期友好度评分)。　　追溯其经济逻辑：(1)CN 出口景气评分越高，意味着国内出口黄金 金额更倾向于上升，从而促进外汇流入中国，提振人民币的货币价值 作用。(2)CN-US 金融周期友好度评分越高，国内金融环境相对较高 对美国更宽松，资本更倾向于外流，抑制人民币的货币价值。 (3)CN-US 库存周期友好度评分越高，意味着国内实体经济相对于美国 国家更好，外资更倾向于流入，提振人民币的货币价值。　　　　RMB 升值动力评分指标对人民币兑美元汇率的变化有很好的解释 力，从 2011 年 1 月(2010 年 9 月人民币开始逐步恢复管理浮动系统) 至 2023 年 9 月，评分与人民币兑美元涨跌的相关系数达到 0.62，而 自 2018 自年中美贸易冲突以来，更是达到了相关系数 0.81，解释力度显著。　　　　4. 展望与结论4.1. 基于一致预期的汇率展望　　向后展望，基于当前市场的一致预期，构成 RMB 升值动力评分指标 宏观因素的变化趋势如下：　　中美金融周期差异：基准情况下，国内市场普遍预计 随着经济的恢复，信贷的上升将领先于货币供应，中国金融周期的货币短缺 口指数会逐渐增加，CN 金融周期友好评分将从高位逐渐下降；对 对美国来说，基于截止日期 9 月末的 CME Watch 衍生品定价，市场预计美国 国或将在 2023 加息周期在年末结束，并在年末结束 2024 第二季度开始降息。根据我 基于失业率、居民通胀、繁荣程度和期限利差四个因素的早期研究 美联储紧缩动力评分也在逐渐下降，预计美国债券的实际利率预计将逐渐下降 行，或于 2024 年一季度末降至 0.9%左右。　　　　库存周期:基准情况下，市场普遍预计随着国内经济复苏，我 国库存周期将逐步上升，CN 库存周期友好度评分会逐渐上升到高位； 对美国来说，它的经济韧性是可以接受的，随着市场对经济软着陆的预期逐渐上升， US 库存周期也在逐渐上升，但上升幅度弱于 CN 库存周期的上升。　　　　出口繁荣：根据上述中国出口繁荣指标，预计目前中国出口 景气已进入底部区间，出口金额预计同比增长 2023 年度第四季度上涨， 形成对人民币汇率的一定支撑。　　　　出口繁荣：根据上述中国出口繁荣指标，预计目前中国出口 景气已进入底部区间，出口金额预计同比增长 2023 年度第四季度上涨， 形成对人民币汇率的一定支撑。　　综上所述，在基准中性情况下，RMB 升值动力评分指标的底部已经出现，预计 未来六个月将逐步上升，人民币兑美元汇率可能开启一轮升值趋势。　　　　4.2. 情境与敏感性分析　　根据公式(RMB 升值动力评分=35%×CN 出口景气评分+50%× (100-CN-US 金融周期友好评分+15%×(CN-US 友好度评价库存周期 分)，我们对进行情境与敏感性分析，并总结其反应方向。上面提到的预 期望是当前中性市场的一致预期，但宏观一致预期始终在变化和调整中， 而且它的调整往往滞后于宏观事件的发生。　　敏感性分析可以弥补分析的滞后性：（1）如果中国的金融周期友好性是预期的 期边际增加(如央行超出预期降准或降息)，有利于人民币贬值；(2) 如果美国金融周期友好性预期边际上升(比如美联储官员表示偏鸽，美联储官员表示偏鸽，美联储官员表示偏鸽 债利率超出预期下降)，有利于人民币升值；(3)如果中国库存周期友好性提前； 期边际增长(如经济修复程度超出预期，实体经济刺激政策出台超出预期 期)有利于人民币升值；(4)如果预计美国库存周期友好度会边际上升(例如) 例如，美国的经济韧性和软着陆预期将进一步修复)，有利于人民币贬值；(5) 如果预计中国出口繁荣的边际改善(如地缘政治矛盾改善、海外经济改善等) 身体经济周期上升)，有利于人民币升值。　　　　4.3. 结论：人民币兑美元汇率即将开始一轮升值趋势　　基于宏观因素和三周期嵌套模型，通过对我国国际收支平衡表的分析 我们构建了“构建”RMB 以升值动力评分为代表的人民币兑美元汇率研究 究框架。在历史上，评分指标与人民币兑美元的涨跌明显相关，基于 半年后，当前市场的一致预期 CN-US 目前的金融周期友好度评分将由当前的金融周期友好度评分组成 75.3 降低至 2024 年 3 月的 29.7 分，CN-US 库存周期的友好评分将由库存周期的友好评分组成 前的 36.5 升至 2024 年 3 月的 86.2 分，CN 目前的出口景气度将由当前的出口景气度决定 20.9分震荡上升 2024 年 3 月的 21.4 分，RMB 目前，升值动力评分指标已经走了 从底部区间出来，并逐渐上升到 2024 年 3 月的 18.5 分。　　预计在中性情况下，随着中国经济的逐步修复和库存周期水平的提高，中美黄金 融合周期差异的逐渐收敛，以及中国出口繁荣的边际改善，预计人民币 在中长期冲击升值阶段，人民币兑美元汇率即将开始一轮升值趋势。　　　　本文作者：国王王子次(证书编号) S0880523050004)、王大霁(证书编号 S08805208007)原标题:“人民币兑美元汇率即将开始一轮升值趋势 ——基于“RMB 升值动力评分指标”

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