投资要点国内市场:问:本轮黄金上涨的底层逻辑是什么?

投资要点

国内市场：

问:本轮黄金上涨的底层逻辑是什么？

本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信贷货币体系的动摇+美国赤字率的上升预期。它们在短期内不断相互加强，难以结束。目前，美国需要高利率来吸引外部融资，高利率不可避免地会增加其财务赤字，从而侵蚀其背后的信用。两者不断相互加强，叠加地缘政治干扰带来的军费影响，导致赤字率持续上升，短期内难以结束，从而从根本上支撑黄金的上升趋势。

第二个问题:以历史为鉴，这种黄金更像是历史上的哪个时期？

从1966年到1983年，它似乎与当前的经济环境相似。通货膨胀和财政矛盾不断积累，黄金牛市可能刚刚缓慢开始。卡特总统收紧货币+宽金融以控制通货膨胀的政策导致了赤字率的上升，导致了黄金牛市的三倍增长。

三个问题：传统框架是否无效，如何选择实际利率和美元指数？

传统的实际利率美元框架确实是可取的，可以很好地解释交易资金的流动，从而在一定程度上把握边际变化，但对资金配置的影响是无法企及的。因此，与其说是无效的，不如说是不完美的。在选择传统的框架实际利率和美元指标时，我们认为实际利率更为重要。美元和实际利率有时受到欧元的影响。因此，我们建议使用实际利率来跟踪交易基金。

四个问题:如何跟踪美联储降息预期，交易盘何时进入？

降息预计将通过两年美国债券的趋势来跟踪。交易板块的进入需要等待降息的确认，即两年美国债券的确定性中心下降，交易板块的进入可以加速黄金的上涨。目前，对实际利率敏感的交易基金尚未进入，甚至为负面贡献做出了贡献。

五个问题:黄金价格是否达到顶峰，如何预测上涨空间？

根据上述分析，我们认为，随着美国信贷货币体系的动摇+美国赤字率的上升预期相互加强，黄金的配置价值不断提高，价格远未达到顶峰。对于上涨空间的预期，我们选择简单分析未来赤字率的走势:我们中性假设美国经济在未来逐渐放缓，财政收入下降，利率高带来的利息支出上升，国防支出上升，最终使赤字率中心上升3%，对应伦敦金价上涨500美元左右，可能的金价中心在2800美元/盎司。考虑到美联储在经济低迷周期中的降息政策对黄金有利，我们认为黄金价格的顶部可能超过3000美元/盎司。

六个问题：美国大选对黄金价格有什么影响？

在前一篇文章中，我们分析了赤字率通过信用渠道影响黄金价格，而美国不同的政治需求也会影响赤字率，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共和党可能在财政政策上更激进，最终或更有利于黄金的上涨。

七个问题：银逻辑和黄金的区别，金银比的核心是什么？

黄金和白银有两个主要区别:1、白银更基本的属性是工业产品，其近50%的需求结构是工业属性。因此，经济繁荣对白银有利，而黄金基本上没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位较低，没有央行购买黄金导致黄金上涨的配置逻辑。

金银比核心:白银在一定程度上是黄金的影子，过去的比价保持在16-120倍的范围内。虽然金银比作为事后结果存在，但对交易具有指导意义。不能排除金价上涨后白银跟随金银比补涨。

八问:黄金还是白银优先？

黄金和白银的配置顺序来自于对美国经济趋势的判断。假如美国经济走下坡路，黄金胜率更高；假如市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭借其产业属性脱颖而出。从我们的角度来看，我们认为美国经济的软着陆不会一帆风顺。从非农临时工就业数据来看，它已连续一年多为负，或隐含美国经济衰退的可能性增加。在美国经济硬着陆的可能性下，白银行业的需求可能会受到很大的影响。加上本轮上涨周期中金银配置买入的不平等，有望支撑黄金跑赢白银。

一

本轮黄金上涨的底层逻辑是什么？

本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信贷货币体系的动摇+美国赤字率的上升预期。它们在短期内不断相互加强，难以结束。

市场上的一些声音认为，这一轮黄金价格的大幅上涨来自于美国降息的逐步进展，这意味着美国实际利率的下降。然而，事实上，从两年期美国债券（反映市场降息预期）的趋势来看，2024年以来的黄金价格与两年期美国债券同步上涨，存在着“利率越来越高的黄金上涨趋势”，传统的实际利率框架已经失效。

从长远来看，黄金与美国的赤字率密切相关。虽然黄金不再存在于法定货币中，但其独特的货币属性可以被视为信用货币的“镜子”，信用货币背后的支持是政府信用，政府信用的视觉形式是赤字率。赤字率越高，信用就越弱。例如，在20世纪60年代越南战争和“伟大社会”的进程下，美国赤字率飙升。1968年，美国联邦政府赤字达到251亿美元，是一年前的两倍，导致各国开始挤兑黄金。尼克松总统于1971年单方面宣布放弃黄金标准，拒绝兑换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。虽然现在不再是布雷顿森林系统，但各国仍在考虑储备资产的信用因素。美国赤字率的上升将使央行减少美元资产储备，改善黄金需求，最终导致黄金和赤字率之间的同向关系。详见图4。黄金与赤字率的关系相对稳定。在20世纪80年代和90年代，实际利率急剧下降，可以用赤字率的下降来解释，传统的实际利率框架似乎不存在。

诚然，目前巴基斯坦冲突给黄金带来了对冲属性的积极影响，但从更深层次上看，美国在中东的控制力削弱了美国的信贷货币体系。近年来，随着战争、巴基斯坦冲突等事件的影响，以及美国长期的高赤字和反全球化，美元在全球外汇储备中的比例降至25年来的最低水平。这也解释了为什么央行继续购买黄金。

目前，美元资产的吸引力逐渐下降，美元占全球外汇储备的比例下降，这意味着财政部必须依靠更高的利率来吸引国际投资者。高利率无疑是一把双刃剑。一方面，高利率可以增加美国债券的吸引力，帮助其获得外部融资。另一方面，高成本国债无疑增加了财政支出的压力，导致赤字率的不断提高，最终侵蚀了美国债券和美元资产的信贷。根据美国财政预算办公室的预测，未来十年美国财政债务利息的比例将继续上升，预计2023年将超过总预算支出的16%。如果考虑到美国对二次通胀的担忧，降息节奏将低于预期，这一比例可能会继续上升。在法定支出刚性、自由支出（主要是国防支出）由于地缘政治不稳定而难以下降的情况下，我们预计美国的整体赤字率将高于预期。

简而言之，美国获得外部融资需要高利率提供吸引力，高利率不可避免地增加其财务赤字，从而侵蚀其背后的信用，两者相互加强，叠加地缘政治干扰的军事影响，可能导致赤字上升，短期内难以结束，从而从根本上支撑黄金的上升趋势。

二

以历史为鉴，这次黄金更像是历史上的哪个时期？

从1966年到1983年，似乎与当前的经济环境相似，通货膨胀和财政矛盾不断积累，黄金牛市可能刚刚缓慢开始。

在20世纪70年代的美国通货膨胀中，战争、高利率、银行破产等问题相继出现，似乎与今天有着相同的魅力。1974年，在激烈加息后，富兰克林银行宣布破产（对应硅谷银行），尽管通货膨胀在高利率环境下得到控制，但地缘政治危机（伊朗和伊拉克战争，以色列、巴勒斯坦、也门红海）使通货膨胀再次反弹，美联储只能进行二次加息，卡特政府继续进行财政补偿，最终创造了三倍的黄金牛市。

讨论了目前通胀难以结束的因素。

需求侧：1长期预算赤字和财务主导地位日益增强。2.能源价格放缓计划和转型。3.军费支出。

供给侧:1地缘政治、战争和贸易壁垒。2.美国对中国出口的依赖性下降。3.美国的供应链是近岸化的。

高通胀可能导致长期高利率，最终加剧信贷体系与赤字的矛盾。

三

传统框架是否无效，如何选择实际利率和美元指数？

传统的实际利率美元框架确实是可取的，可以很好地解释交易资金的流动，从而在一定程度上把握边际变化，但对资金配置的影响是无法企及的。因此，与其说是无效的，不如说是不完美的。在传统框架实际利率和美元的选择中，我们认为实际利率更为本质。美元和实际利率有时会受到欧元的影响。因此，我们建议使用实际利率来跟踪交易资金。

一些市场观点认为，黄金价格与美元指数之间存在着强烈的负相关关系。假设黄金价值保持不变，美元指数上涨，黄金价格相对下跌。因此，当美元指数上涨时，金价下跌，当美元指数下跌时，金价上涨，但事实上，两者并没有想象中的强相关性（根据2005年1月至2024年5月的月度数据，两者的相关系数为-0.12）。这是因为欧元在美元指数中权重过大，很大程度上反映了欧元的相对强弱(欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%)。

因此，如果欧元过强导致美元指数下跌，但事实上，当美元并不疲软时，美元指数和黄金之间的负相关性就会失败，反之亦然。简化分析，美元指数由美国债券的实际利率和欧洲债券的实际利率共同决定，美国债券的实际利率相对较高，美元指数强，欧元的实际利率相对较高，美元指数较弱。因此，当美国实际利率变化占主导地位时，美元指数会受到美国实际利率的影响。此时，黄金和美元指数普遍认为是负相关的，而欧洲实际利率变化占主导地位时，美元指数会受到欧洲实际利率的影响而变化。此时，黄金与美元指数正相关。

从实际数据来看，我们还发现，美元指数有时与黄金价格同步变化，而不是预期的负相关，主要原因是美元指数描述了美元强度的局限性。

(1)2009年12月至2010年5月，当时黄金上涨，美元指数同步上涨，美国实际利率大幅下降。很难说美国经济走强，但欧元疲软再次推高美元指数，使得黄金和美元指数呈正相关。

（2）2018年9月至2019年8月，我们发现黄金上涨，但美元指数也同时上涨，但美元指数上涨并不意味着美国经济强劲。相反，美国TIPS利率为负，实际利率较低，因此黄金上涨。美元指数下跌主要是由于欧元疲软，而不是由美国经济强劲引起的。

综上所述，在黄金价格中，交易板块的分析逻辑框架主要是实际利率，其次是美元指数。此外，实际利率不是美国的实际利率，也包括欧洲的实际利率，但美国主要是分析，但也需要考虑欧洲的实际利率变化。因此，在以下（第四个问题）对交易基金的分析中，我们选择实际利率作为工具。

四

如何跟踪美联储降息预期，何时进入交易盘？

降息预计将通过两年美国债券的趋势来跟踪。交易板块的进入需要等待降息的确认，即两年美国债券的确定性中心下降，交易板块的进入可以加速黄金的上涨。

市场上的一些声音认为，交易盘的进入点是黄金的上涨点。这种观点本身并没有错，但出发点仍然是传统的实际利率成本框架，忽视了资金配置（央行）对黄金的购买力。事实上，央行的投资行为并不关心资本成本。

降息预期可以通过两年美国债券的趋势来跟踪和确认。假设有两年浮动利率债券，它将定价未来两年的降息行为。目前，美国债券在两年内达到4.8%的高位，这意味着市场认为美联储在24年内降息了一次。事实上，利率也受非农数据的影响，CPI、影响PMI、失业金申请人数等诸多复杂因素，随时变化。目前，市场预计美联储将在2024年降息两次，但今年降息次数仍存在明显差异。需要持续跟踪的是，通胀压力和就业状况可能成为降息预期波动的关键。

实际上，交易盘需要等待降息的确认。目前，对实际利率敏感的交易基金尚未进入，甚至是负面贡献。在24年黄金大幅上涨的情况下，世界上最大的黄金ETF基金SPDR的持仓量并没有上升。相反，与2024年初（大幅上涨前）的持仓量相比，利率敏感基金在本轮黄金上涨中的参与和贡献为负。从历史上看，SPDR的进入通常是在实际利率确定性下降后，所以我们认为，如果以SPDR为代表的美国货币政策转向，这可能会加速本轮黄金的上涨势能。

五

黄金价格是否达到顶峰，如何预测上涨空间？

根据上述分析，我们认为，随着美国信贷货币体系的动摇+美国赤字率的上升预期相互加强，黄金的配置价值不断提高，价格远未达到顶峰。对于上涨空间的预期，我们选择简单分析未来赤字率的走势，并与黄金价格做出一定的拟合。我们中性地假设美国经济在未来会逐渐放缓，财政收入会下降，高利率带来的利息支出会上升，国防支出会上升。最终赤字率中心会上升3%，对应伦敦黄金价格上涨500美元左右。可能的黄金价格中心是2800美元/盎司。考虑到美联储在经济低迷周期中的降息政策对黄金有利，我们认为黄金价格的顶部可能超过3000美元/盎司。

事实上，是否降息以及何时降息并不是未来市场关注的焦点。市场上关于黄金高峰的声音认为，目前黄金“无法理解”的增长透支了未来的降息行为，认为这个阶段类似于里根时期（1981年1月20日） - 1989年1月20日)，里根总统上任初期的1981年6月，美国实际利率为9.50%(由于当时没有TIPS债券，因此被有效联邦基金利率-CPI所取代)，离职后1990年2月，实际利率下降到2.94%，实际利率下降到6.5%左右，黄金表现不佳。里根总统在任期间，黄金收益率为-27.85%；继任者老布什(1989年1月20日) - 1993年1月20日，任期内黄金收益率为-18.87%，但在老布什离任时，实际利率继续下降到-0.28%。当然，这些历史数据也再次显示了实际利率框架的无效性。

事实上，市场部分透支降息预期似乎对通货膨胀和美国经济软着陆过于乐观，只有在美国经济继续强劲的情况下才能复制“里根循环”，地缘战争、持续高利率、供应链海岸化趋势难以支持软着陆的出现。降息并不一定意味着黄金必须上涨。重要的是为什么降息。软着陆降息（类似于里根时期）与硬着陆降息（次贷危机）有很大不同。

里根时代黄金进入熊市的主要原因是：1、在此期间，中东地区相对和平，油价开始下跌，通胀也随之下降。2、里根经济学帮助经济软着陆，经济增长稳定。3、由于经济走势好转，赤字率逐渐达到顶峰。

里根之前的最后一任总统卡特在任期间倾向于放松财政政策，重点是管理总需求，以降低失业率，刺激经济增长；货币政策在早期相对宽松，但在后期收紧，特别是在保罗·沃尔克的帮助下，以应对日益严重的通货膨胀。从上图可以看出，伊朗伊斯兰革命引发了随后的两伊战争和第二次石油危机，使通货膨胀迅速上升，卡特政府减税计划，货币政策紧缩，最终导致利率显著上升，高利息成本等财政支出导致赤字，导致黄金价格飙升，迎来了当时的历史高价。

综上所述，我们通过70年代末和80年代黄金价格趋势，紧张货币+宽金融组合对赤字率有很大影响，但软着陆需要考虑时代背景，中美经济脱钩迹象，缺乏中国最大制造商的帮助，美国通胀下降难以一帆风顺。随着美国赤字率上升趋势的不断加强，可能会复制1977年至1981年卡特时期的黄金走势。卡特在任期间的黄金涨幅为322.24%，因此我们认为黄金价格的涨幅空间可能仍然很大。

在对黄金增长的定量分析中，我们使用季度赤字率MA18和伦敦黄金（两者过去的趋势相当拟合，详见图4）的季度数据进行简单的回归分析，得到两者之间的相关性更加明显。

我们中性假设美国经济在未来逐渐放缓，财政收入下降，利率高，国防支出上升，最终使赤字中心上升3%，伦敦黄金价格上涨约500美元，所以我们预计可能的黄金中心在2800美元/盎司，但考虑到美联储降息政策的经济下行周期可能导致交易资金流入，从而推高黄金价格，我们认为金价的顶部可能超过3000美元/盎司。

六

美国大选对黄金价格有什么影响？

在前一篇文章中，我们分析了赤字率通过信用渠道影响黄金价格，而美国不同的政治需求也会影响赤字率，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共和党可能在财政政策上更激进，最终或更有利于黄金的上涨。

一般来说，民主党倾向于强调社会公平和平等的原则，支持增加政府支出，增加税收，以满足公共福利的需要，强调政府在经济中的积极作用。他们更注重缩小贫富差距，提高中低收入群体的生活水平。

相反，共和党更加强调自由市场和个人自由的原则，更倾向于减少政府支出和税收，主张通过减税和放松监管促进经济增长，创造就业机会。他们认为，个人和企业的自由可以刺激创新和竞争，从而带来经济繁荣。因此，我们认为，积极的减税政策更有利于黄金价格的上涨。

最典型的民主党例子是克林顿时期(1993年1月20日至2001年1月20日)，克林顿政府在此期间实施了严格的财政政策，旨在减少美国的财政赤字。1993年，克林顿的综合预算调整计划在五年内减少了4960亿美元；克林顿的预算平衡计划试图解决美国的财政赤字问题。在此期间，美国的赤字率急剧下降。在各种因素的叠加下，黄金一直处于长期熊市。

共和党最典型的例子是布什时期（2001年1月20日至2009年1月20日），在此期间，布什总体实施了一系列宽松的经济政策，税收总统布什在任期间实施了三项大规模减税措施，2001年经济增长和减税法规模最大，根据法律，美国纳税人在10年内减少了1.3万亿美元。在奥巴马继任后，2013年宣布将小布什期间的减税政策再延续两年。叠加医疗保险和社会福利体制改革，赤字率迅速提高。与此同时，这一时期的地缘面开始不稳定，朝核问题、伊拉克战争、911事件等黑天鹅事件共同创造了这一时期的黄金牛市。

然而，由于全球经济和政治的复杂性，在许多情况下，我们仍然需要结合特定时期的特定背景采取政策。具体来说：

一方面，为了应对2008年的金融危机，奥巴马采取了一系列量化宽松政策，在一定程度上促进了黄金价格的上涨。后期，由于美国经济复苏和美联储政策转向，整体低通胀和实际利率复苏，黄金价格开始下跌；另一方面，拜登推出了大规模的刺激援助计划，以应对新冠肺炎疫情的影响，由于赤字率的提高和全球经济政治的不确定性，黄金也迎来了新一轮的上涨趋势。

典型的共和党概念下的反例是，在老布什时期，老布什上任后面临的主要经济问题是财政赤字。为了解决这个问题，老布什采取了增加税收的方法来解决财政赤字问题。这一举措违反了他竞选总统时“不增加新税”的誓言，导致他失去了共和党强硬保守派的支持。而且这一时期的紧缩政策也在一定程度上抑制了黄金价格，黄金是这一时期表现最差的大类资产之一。

七

白银逻辑和黄金的区别，金银比的核心是什么？

黄金和白银有两个主要区别:1、白银的本质属性是工业产品，其近50%的需求结构是工业属性。因此，经济繁荣有利于白银，而黄金基本上没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位较低，没有央行购买黄金导致黄金上涨的配置逻辑。

金银比核心:白银在一定程度上是黄金的影子，过去的比价保持在16-120倍的范围内。虽然金银比作为事后结果存在，但对交易具有指导意义。不能排除金价上涨后白银跟随金银比补涨。

1、不同的需求结构。

黄金和白银的需求结构明显不同。根据世界白银协会和世界黄金协会，2023年白银工业需求占49%，摄影占2%，工业领域合并50%以上，与宏观经济高度相关；珠宝、银器和实物投资占49%；相反，黄金的需求结构只有7%的需求是科技用金，这与工业需求有关。其余23%来自央行购买黄金，黄金首饰占49%，投资占21%。相比之下，白银具有更多的工业属性，对央行缺乏吸引力。

光伏用银已成为异军突起的新需求。光伏银浆是太阳能电池制造中不可缺少的辅助材料。电池两侧均需采用高纯度银粉制成的银浆，通过丝网印刷工艺获得导电性。根据世界白银协会（TSI）根据最新报告，22/23年光伏用银量分别为4365/6018吨。预计2024年光伏用银量将超过7000吨，同比增长近20%。在全球光伏装机持续增长和N型电池渗透加速的背景下，光伏行业的技术迭代加剧了白银供应短缺。

白银供不应求，库存逐渐去化。自2021年以来，白银一直在去库，目前上海交易所的库存已经去化，低于2019年的水平，目前库存为788吨。供给方面，20年新冠肺炎疫情导致全球矿山生产中断；2021年，由于经济复苏和下游需求恢复，白银价格大幅上涨，白银产量恢复；2022年，铅锌矿副产品白银产量大幅下降，影响整体白银产量；2023年，由于矿石品位下降、设备维护、罢工等因素，包括墨西哥Peñ多个白银矿山，包括asquito矿，遭遇供应干扰，产量保持微弱增长。

总的来说，近年来白银产量下降是由疫情影响、资源储量下降、生产成本增加、需求方减弱等因素引起的，这也体现在库存去化上。库存去化来源于2021年白银供需失衡。随着2021年光伏繁荣的快速上升，以及银价调整后刺激的珠宝和银器需求的改善，银矿品位下降导致产出紧张，导致2021-2023年白银供不应求，分别短缺1591、7392吨和5732吨，供需短缺最终体现在快速下降的库存中。据世界白银协会预测，2024年白银将保持6696吨短缺。

2、储备地位不同。

白银储备资产地位有限。作为央行储备，中美央行的资产负债表中没有白银就储备了大量黄金。2023年底，中国央行储备了2235吨黄金，美联储为8133吨黄金，而美联储自2002年以来没有白银储备，中国自2016年以来也没有公布白银储备。

央行根据自身的经济状况、政策目标和国际经济环境，决定其黄金储备的规模和战略。事实上，各国都在增加黄金的持有，黄金作为一种重要的国际储备资产，其作用和重要性是不言而喻的。相比之下，银储备较低的主要原因如下：

一是白银市场易于操纵，具有投机性和波动性(上世纪80年代亨特兄弟白银事件)。

第二，白银的需求和价格受工业应用的影响很大，而不是黄金主要用于投资和储备。

第三，白银产量高于黄金，不稀缺。

对中国来说，白银产量不能满足国内需求，需要依靠进口。因此，从实用性和战略性的角度来看，中国优先考虑有限的白银资源来满足工业需求，而不是储备资产。

3、金银比：本质上是交易结果，但具有指导交易的意义。

金银比实际上是交易结果的体现。历史上，金银比在16-120倍左右运行。一般来说，当市场衰退泛滥时，金银比会增加。例如，由于新冠肺炎在2020年在全球传播，金银比率一度达到120倍的历史新高。同时，白银在一定程度上是黄金的影子，两者之间的相关性超过90%。虽然金银比作为事后的结果存在，但它对交易具有指导意义。如果黄金价格上涨到3000美元以上，不能排除白银通过金银比的逻辑来弥补上涨。

从历史上看，金银比经历了逐步上升的过程。1980年，白银达到49美元的高点。金银比当时是16.88，2011年又达到了48美元。金银比已上升至31。从白银和金银比的顶部和底部来看，金银比已经逐渐上升。我们认为这种现象的本质来自于黄金的货币属性，在过去的一个世纪里，工业属性场景的不断增强使其本质更倾向于工业金属，从而产生了类似于“通货膨胀”性质的上升。

八

黄金还是白银优先？

黄金和白银的配置顺序来自于对美国经济趋势的判断。如果美国经济走下坡路，黄金胜率会更高；如果市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭借其工业属性脱颖而出。从我们的角度来看，我们认为美国经济的软着陆不会一帆风顺。从非农临时工就业数据来看，它已连续一年多为负，或隐含美国经济衰退的可能性增加。在美国经济硬着陆的可能性下，白银行业的需求可能会受到很大的影响。加上本轮上涨周期中金银配置买入的不平等，有望支撑黄金跑赢白银。

市场上的一些声音认为，在历史上的上涨周期中，白银往往会上涨得更猛烈，因此它可能会在未来形成白银的补充上涨，从而使白银跑赢黄金。然而，我们认为，问题的核心仍在于美国经济的未来趋势。例如，2011年，尽管2011年4月实际利率仍在下降，但欧洲债务危机的持续传播已经开始影响中国的出口，全球经济开始下滑。此时，白银和黄金最终开始分化，白银转向下跌，但黄金显示出其风险规避属性，直到2012年10月才见顶下跌。

目前，黄金的亮点在于美国再通胀导致的货币和信贷削弱，以及美国经济的放缓甚至衰退。目前，白银已经退出美联储的货币储备20多年了。与此同时，这一轮黄金央行的配置和买入大大支撑了黄金的上涨。从信用角度来看，白银的支撑无法同日而语；根据美国非农临时工的数据，很难确认当前经济的复苏程度（由于临时工的裁员，这些数据可以敏感地捕捉过去美国经济的下行趋势），临时工就业连续18个月为负，绝对值也在下降。2024年4月是273.67万人，是2020年12月以来的最低值。因此，我们认为美国经济的风险可能正在酝酿之中。

因此，如果未来美国经济软着陆+通货膨胀下降，白银的增长是最乐观的。但如果进入二次通货膨胀，财政补偿将提高赤字率，对黄金更加乐观；如果系统性经济风险进入衰退范围，黄金仍可能跑赢。